Mi tesis de inversion en Orsero:
El grupo nace este año de la fusion de dos negocios italianos del sector de distribucion de fruta y verdura.
Controlado por un holding familiar 31%, Los hermanos Fernandez entran en el capital con un 5% recientemente con una ampliacion de capital y el resto de free float del 62%.
Grupo Orsero es uno de los pocos lideres europeos del sector, el cual se encuentra en oligopolio dominado por Fyffes, Chiquita, Del Monte y Dole. Tiene el 10% del pastel de su mercado objetivo. Tiene la posibilidad de seguir creciendo porque el sector se encuentra muy fragmentado (recientemente acaban de comprar el otro 50% de dos compañias una italiana y otra española). La tendencia de largo plazo del sector es crecer levemente por la orientacion de la demanda a un mayor consumo de frutas y verduras. aunque pienso que la empresa lo conseguira por crecimiento organico via aumento del precios del 3% asi como por nuevas lineas de negocio orientadas al sector Vegano y a la venta de fruta cortada para consumo, fruta desecada,frutos secos y venta en maquinas expendedoras. Acaba de enmpezar la venta de fruta exotica lista para consumo.
El crecimiento inorganico ya lo acabamos de comprobar con la adquisicion en ventas de 125M sobre ventas del grupo de 700M, financiado con la emision de 1M de acciones (13M de euros) mas 6M en efectivo.
El capital social va a pasar juntando ese millon mas otros dos cuando se ejecuten los warrant a 17,7M de acciones, un 15% mas.
Por tanto estimo crecimiento conservador 2-3 organico y 4-5 adquisiciones pequeñas o join ventures, total del 6-8%.
Eso va ha repercutir a que el grupo pase de ventas en 2016 de 685M a casi 1000M.
El margen bruto es algo que no puedo resaltar porque es inferior al 30%. Margen ebitda estimado del 5%, ebit del 2,7-3,1% y neto del 2% aproximadamente.
La ventaja competitiva del negocio pienso que esta en sus barreras de entrada y su logistica. El grupo tiene dos lineas de negocio principales como son la importacion y otra la distribucion de fruta tanto a mayoristas como a minoristas y esta diversificado tanto en proveedores como en clientes para tener cierto poder de fijacion de precios.
La linea de distribucion crece este año y representa el 73% de las ventas.
La linea de importacion es principalmente de banano el 75% y piña el resto. Lo consigue eficientemente gracias a que posee 4 buques de alta tecnologia refrigerados con los cuales en solo una semana trae la fruta desde Costa Rica y Mexico. Recordar que la empresa tambien posee 4500Hectarias en Sudamerica.
Esta linea de negocio se ve afectada tanto por el euro dolar como por el precio del combustible (este semestre se vio mermada.
A tener encuenta que siendo el 22% de las ventas representa el 50% del Ebitda.
El grupo es el primer operador en Italia y Portugal y el segundo en Francia y España.
Entrando en valoracion, tenemos recientemente una transaccion que se ha dado en el sector llegando a pagar la empresa compradora 13,5x EV/Ebitda, eso aplicado a Orsero arrojaria valoraciones superiores a los 25 euros.
Actualmente esta cotizando a 10 euros, unos 190M de capitalizacion bursatil.
Como dije asumo ventas superiores en 2020 de 1000M, un beneficio operativo sobre 30M y D&A de 20M, nos daria un Ebitda de 50M
El FCF = EBITDA - Capex Mantenimiento - Intereses - Impuestos (la tasa efectiva es mas baja entorno al 25%) - algo de necesidad de working capital
FCF = 50 - 11 - 2,5 - 7 - 4 = 25,5M
Por tanto:
EBITDA = 50M (conversion del 50%)
FCF = 25,5M.
En cuando a la deuda neta, asumo que las pequeñas adquisiciones las podra financiar ampliando levemente capital 1,5-2M de acciones si es con algunas alianzas y con la caja que genera el negocio, por tanto no va a seguir endeudandose, estimo D.N. = 65-70M
El patrimonio neto de la empresa rondara a 3 años 170-180M
El Retorno sobre el capital invertido = 13%
El ROE = 14%
Ambos son aceptables en la media del mercado.
Con todo esto, negocio familiar, con rentabilidad aceptable, baja deuda 1,5x Ebitda, crecimiento >5%, y en un sector en oligopolio con posicion defensiva, le aplicaria un multiplo de 16x (recordemos que hacve poco los japoneses pagaron por otra multipo superior) pero dado a que estamos ante una small caps poco seguida por el mercado aplico:
P/FCF 14x = 1,34 x 14 = 18,75
EV/EBITDA 8,5x = 19
(Las acciones las diluyo desde 17,7 a 19M)
Potencial de Revalorizacion alto del 80%
Riesgos:
- Que el crecimiento les presione en rentabilidad y eficiencia en gastos, por deterioro en el precio y margenes de la fruta.
- Que el negocio de importacion no vaya como lo esperado por precios bajos del banano o ineficiencias en el transporte.
- Que se equivoquen y paguen demasiado por alguna otra adquisicion y diluyan el capital o aumenten excesivamente el endeudamiento.
Bueno amigos ahi les dejo el trabajillo de ayer y hoy sobre la empresa a ver si alguien mas la ve interesante y me da su opinion sobre los riesgos a considerar.
Un saludo
