David0772

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14/11/19 08:01
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
 Yo creo que financiera y estratégicamente GSJ se siente muy cómodo con el 10% que le ha quedado. Entrar en una guerra por incrementar su participación con otros actores de mucho mayor tamaño lo veo bastante improbable, porque requeriría volver a endeudarse de forma muy agresiva, algo contraproducente con todo lo que acaba de hacer estos días. Pero lo que sí es cierto,  y por lo que se ha podido leer en prensa estos días, es que no parece que haya salido a la luz el acuerdo completo entre Merlín y GSJ. No debemos olvidar que es GSJ es el que tiene el derecho a tanteo sobre acciones de DCN, no Merlín. Sin embargo, parece que el acuerdo entre ambos implica que GSJ, con dinero de Merlín, tendría la opción de igualar cualquier oferta que recibiera BBVA por su paquete de acciones en DCN. Entiendo por tanto que GSJ podría incrementar su posición en DCN, igualando cualquier oferta que reciba BBVA por su paquete, con fondos de Merlín claro está, pero como mero intermediario, no con vocación de incrementar significativamente su participación. Estoy seguro que saldremos de dudas pronto, en cuanto la Comunidad apruebe definitivamente la operación, que no debe tardar mucho, pero todo parece indicar que Merlín, con la ayuda de GSJ, va a tener todas las papeletas para hacerse con las riendas de MNN y convertirse en socio mayoritario, pero lo que nos falta por saber es si GSJ va a recibir algún tipo de recompensa adicional por esta “colaboración”, y me estoy refiriendo a algo equivalente,  a algún tipo de preferencia o derecho de tanteo sobre las futuras obras a realizar en el desarrollo… que serán muchos miles de millones de euros. 
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10/11/19 12:05
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
Modifico el primer cuadro, ya que contenía un error en el cálculo de la posición neta esperada. Sería por tanto de 90M, más la caja que se pueda generar este cuarto trimestre. 
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10/11/19 08:19
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
  El objeto de este post consistirá en tratar de analizar las consecuencias en GSJ de la venta del 14,45% de las acciones de DCN a Merlín Properties y como este hecho puede significar un antes y un después el la trayectoria de la compañía Recordemos los tres pilares de la operación: Venta del 14,46% de DCN a Merlin Properties Socimi por 169M€ Préstamos de 86,39M€ a pagar en 20 años, al final de su vigencia en un solo pago,  a un tipo de interés del 2% Préstamo transitorio de 42,72M€, al mismo tipo de interés, para financiar circulante de aquí a fin de año, también al 2%. Y GSJ consigue con ello:    Amortizar 177M€ de préstamos que arrastraba de la refinanciación de finales del 2014 y los 100M€ del préstamo participativo que llevaba aparejada.   Evitar una ampliación de capital y la emisión de más de 17M de acciones (25% más de acciones en circulación)   Pone en valor su participación en DCN, de la que sigue conservando todavía un 10%.  Obtención de nueva financiación a 20 años “tipo bullet” a precio muy reducido, imposible de obtener con su rating y tamaño actual. Para hacernos una idea, Telefónica ha pagado recientemente por un bono de 500M, al mismo plazo, esto es, 20 años, 1,96% y Merlín pagó en septiembre del 2017 el 2,375% por un bono de 300M a 12 años. Entremos ahora en más detalle en las implicaciones de la operación por áreas de afectación:  Beneficio neto/Fondos propios  El beneficio neto del 2019 debería dispararse. La plusvalía que va a generar la operación serían los 169M€ percibidos, menos el coste histórico de las acciones vendidas que he calculado en  unos 18,5M€, lo que otorga un beneficio de unos 150M€. Entiendo que la cuota del 25% de IS podría compensarse con los créditos fiscales que dispone el grupo (unos 114M€ en cuota), pero al ser una participada la que ha vendido y recibido la plusvalía, desconozco si va a existir algún tipo de limitación.  A esto habría que sumar el beneficio corriente del ejercicio que podría estar más cercado a los 30M€ que a los 20M€, con lo que hablaríamos de un rango de entre 170M€-180M€, suponiendo que no hay ajuste fiscal de IS sobre la plusvalía originada por DCN. Ojo, que sería una cifra atípica y no recurrente.  En cuanto a los Fondos Propios, estimo que quedarían fuera los 114M€ del préstamo participativo, pero se incorporarían los beneficios de la venta del 14,45% de DCN (sin ajuste fiscal por IS, suponiendo 100% de uso de créditos fiscales acumulados), a lo que habría que añadir el beneficio neto del último trimestre del 2019: Patrimonio neto esperado a 31-12-19  Vemos como la operación ha resuelto de un plumazo el desequilibrio del Patrimonio Neto que la sociedad arrastraba, sin necesidad de ninguna ampliación de capital ni de emitir nuevas acciones. Quedaría por ver insisto el tema fiscal.  Endeudamiento  El cambio sería radical, me explico, se darían de baja 177M€ junto con los 114M€ del préstamo participativo, y entraría una nueva deuda de 86,36M€ con Merlin, a 20 años (tipo bullet, sin amortizaciones parciales) y un interés muy ventajoso del 2%, que vendría a ayudar a sustituir la refinanciación del 2014. La previsión de deuda financiera neta que espero para finales de año, con esta operación incluida, a falta de la caja que se genere el último trimestre del año sería la siguiente: Posición neta tesorería esperada a 31-12-19  Como se observa, la posición neta de tesorería la preveo ligeramente positiva, en algunas decenas de millones de euros, a falta de computar lo que se genere de caja el último trimestre del año, que suele ser siempre bastante positiva.  El endeudamiento a su vez se simplifica. A finales del 2019 quedará en balance el préstamo a largo plazo de Merlín de 86M€, y los dos bonos que financian la construcción de dos hospitales de Chile, uno de 32,7M€ que vence el 30-06-2020, y que pasará al corto plazo, y el último con vencimiento 30-06-2021 de 33,7M€, que permanecerá en el largo.  He supuesto además líneas de financiación en el corto plazo de unos 30M€. Con estas premisas, el endeudamiento bruto a 30-09 y 31-12 cambiaría de la siguiente forma: Cambios esperado de endeudamientoPreveo por tanto una reducción del endeudamiento en más de un 50%, de 387M€ a 182M€.Carga financiera/Flujo de caja de deudaVamos ahora a lo más relevante. Esta reducción de deuda va a provocar a su vez que los flujos de caja e intereses que la compañía tenga que dedicar al servicio de la deuda se reduzcan considerablemente, limitándose al pago de los dos bonos arriba indicados, junto con sus intereses, además de los exiguos intereses del préstamo de Merlin.  Por tanto, a partir de junio del 2021, la compañía prácticamente solamente tendría que dedicar al servicio de la deuda los intereses del préstamo de Merlin, y lo que necesite para financiar su circulante. Lo vemos más claro en este cuadro:Previsión de gasto financiero desde 2020  Esto implicará que el flujo de caja que genere el negocio a partir de junio del 2021 podrá ir íntegro a retribuir al accionista y/o a realizar inversiones, salvo poco más de 2M€ que se dedicarán al pago de intereses: Evolución flujo de caja de deuda esperado desde 2020 Consecuencias de la nueva estructura financiera  Esta nueva estructura financiera va a provocar por tanto un muy significativo ahorro de costes financieros que disparará el beneficio neto. Para hacernos una idea, durante el 2018 la compañía destinó a intereses financieros en su cuenta de resultados unos 21M€, sobre un endeudamiento bruto medio durante el 2018  de 457M€ (incluido préstamo participativo), lo que equivale a un tipo efectivo medio del 4,60%. Para el 2020, con el adelgazamiento de la deuda y su abaratamiento, los intereses, como hemos visto, estimo que se quedarían en 4,3M€, lo que redundaría en un ahorro de algo más de 16,7M€, que neteado de impuestos serían 12,5M€ de incremento de beneficio neto a consecuencia solamente del ahorro de costes financieros. Y así, el resto de años… Efecto sobre el B.N del ahorro de intereses  Esto es muy relevante, como vemos en el cuadro, y es una de las claves de la operación,  porque la reestructuración acometida va a conseguir adicionalmente una mejora del beneficio neto de la compañía muy significativa de 12,5M€, 13,5M€ y 14M€ para el 2020, 2021 y 2022 y años siguientes. ¿Qué valor le damos a esta sensible mejora del beneficio neto?...  este ahorro equivale a una mejora perpetua de resultados de 14M€ al año, que si usamos un PER 10, o lo traemos a presente a una tasa del 10%, equivaldría a un valor actual de 140M€, … a mayor PER que usemos, y consecuentemente menor tasa de actualización, mayor valor a presente obtendremos.  Conclusión  La venta del 14,45% de DCN y el ventajoso préstamo de Merlin, junto con la refinanciación acometida, estimo que va a incrementar sensiblemente el valor de la compañía a largo plazo. Este aumento de valor vendría explicado no solamente por los 169M€ percibidos en metálico por la venta de las acciones de DCN, sino que además habría que sumar los 140M€ que, de modo conservador, valoro el ahorro de intereses “sine die” que surgen de la nueva estructura financiera. Hablaríamos entonces de que con la venta del 14,45% de DCN se habría conseguido un incremento de valor en la compañía de 309M€. Esto no significa que Merlin haya pagado esta cantidad por las acciones de DCN, ni mucho menos. Merlín ha pagado lo que ha pagado, esto es, 169M€ y ha sacrificado el coste de oportunidad que podría haber obtenido a esos fondos, y que se va a conformar con un rendimiento del 2% durante los próximos 20 años, y la devolución del capital pasado este largo periodo de tiempo. Es el precio que ha decidido pagar por entrar en la operación, aprovechándose de la parte aparentemente más débil de la sociedad, pero sabiendo ofrecerle lo que realmente necesitaba. Jugada muy inteligente que le permite, vía GSJ, el derecho de tanteo sobre cualquier oferta que reciba BBVA por su parte de DCN.  Pero es que además hay otro factor positivo a reseñar y es que estos cambios estructurales en GSJ van a conseguir que el tipo medio de interés que retribuye la deuda financiera se reduzca drásticamente pasando del 4,6% del 2018 y 2019,  2,6% 2020, 2,25% 2021 y al 2% a partir del 2022. Esto va a tener mucha relevancia cuando se valore la compañía mediante el descuento de flujo de caja libre, que es un método muy usado por muchos analistas, y consiste básicamente en traerse al presente los flujos de caja futuros esperados por la compañía, usando para ello el WACC, o tipo medio ponderado del coste del capital (Patrimonio neto y endeudamiento, ponderados por su peso en balance), con lo que a partir del 2020 el mismo bajará por el abaratamiento del segundo, y a menor WACC, mayor valoración de la compañía.  Por tanto, y ya acabo, podemos afirmar que GSJ ha sacado un doble provecho de la operación, porque la venta de las acciones y el nuevo préstamo han llegado en un momento idóneo, lo que ha permitido obtener, por decirlo de alguna manera, un rendimiento extra con el que ha podido “refundar” la compañía y volver a casilla de salida en mucho mejores condiciones de lo que lo hizo cuando salió a bolsa en el 2009, recordemos que por encima de los 800M€ de capitalización. Y no debemos tampoco olvidar que todo ello se ha conseguido manteniendo aún el 10% de las acciones de DCN en balance, inversión sobre la que no va a haber ni prisas ni necesidad de deshacer, y que debe ir revalorizándose de forma importante conforme el proyecto de Madrid Nuevo Norte vaya avanzando. Tampoco debemos olvidar otros activos ocultos que mantiene la compañía en balance, que como ocurrió con las acciones de DCN, no se encuentra actualmente adecuadamente valorados, y me estoy refiriendo concretamente a la bolsa de suelo que tiene en Buenos Aires para construir 20.000 viviendas, que podría dar un rendimiento extraordinario en cuanto la situación económica argentina se estabilice, porque las crisis, como todos sabemos, no son eternas.  Confío en que con el transcurso de los meses y sobre todo la presentación de sus cuentas en febrero del 2020, el mercado pueda poco a poco asimilar y actualizar el valor de la compañía, que cotiza estos días alrededor de los 500M€    
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08/11/19 12:52
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
Resultados sin demasiadas sorpresas, con el área de construcción como fuente principal de negocio con fuertes tasas de crecimiento alrededor del 35%. El EBITDA acumulado se encuentra ya en 44M€, y sigue creciendo en la misma proporción que la facturación. Los márgenes generales EBITDA/Ventas siguen holgadamente por encima del 6%, y los de construcción están sobre el 4,8%, mejorando algo incluso las cifras obtenidas durante el primer semestre.Pero ni EBIT ni resultado neto crecen de forma significativa, con el mismo análisis que hicimos hace un trimestre. Han aumentado las amortizaciones, que se han doblado,  y han aumentado también de forma considerable la dotación por provisiones comerciales (4M€ originada exclusivamente este trimestre). Debemos entender que ha debido ocurrir algún problema de cobro con algún cliente. Hay que indicar que en un año, de septiembre del 2018 a  septiembre del 2019 esta partida se ha deteriorado en más de 8M€… hay que tener cuidado porque está bien incrementar facturación y cartera de obra, pero también hay que ser muy selectivos con el tipo de clientes con el que se trabaja. Estos dos factores, junto nuevos ajustes por diferencias en cambio y resultados otras sociedades participadas (¿Argentina?) han empeorado sensiblemente el resultado antes de impuestos que ha quedado un 17% por debajo al obtenido hace un año. El resultado final se ha salvado por el efecto impositivo, que ha pasado de un tipo efectivo del 36% al 21%.Por tanto, a pesar de la fortaleza del negocio y de la bonanza del área de construcción y su fuerte crecimiento trimestre a trimestre, la compañía no consigue mejorar significativamente su resultado final por los aspectos antes mencionados. Cierto que el EBITDA ha mejorado 12M€ en un año, pero no es menos cierto que estamos teniendo problemas para cobrar 8M€. Habrá que estar muy pendiente a esta partida los próximos trimestres y confiar en su corrección.Mención aparte merece el área inmobiliaria. Este trimestre prácticamente no ha aportado nada, porque tal y como nos indica la compañía, la fase II de la promoción de Lima se entregará a finales de este año, con lo que es de prever que sea este último trimestre el que se vea netamente mejorado por estos ingresos y su correspondiente EBITDA, mucho más rentable que el área de la constructora. Esperemos que mejoren los márgenes de la FASE II,  porque la FASE I se he quedado en un decepcionante 10% de margen.¿Qué podemos esperar de aquí a finales de año?Pienso que el EBITDA podría fácilmente superar los 60M€, a poco que mantengamos el ritmo de crecimiento de la construcción, y que el área inmobiliaria sume por fin de forma decidida este último trimestre. Por otra parte confío en que puedan moderarse los deterioros, bien porque sean coyunturales, bien porque se lleguen a acuerdos de dación en pago con clientes en problemas de cara  a la foto de fin de año, como se ha hecho otras veces, y  lo que ahora resta, sume a final del ejercicio, y confío por último además que no se repitan los importantes ajustes por inflación que tanto daño nos hicieron el ejercicio pasado.  Pero lo que realmente va a cambiar de forma definitiva la compañía será la reciente operación con Merlín, a computar contablemente el 4Tr-19. Pero eso irá ya a otro post. Un saludo.
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31/10/19 19:22
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
 Menuda jugada, meses vaticinando la emisión de nuevas acciones y nos sale con que GSJ vende el 14,45% de DCN a Merlin Properties por 168,9M (lo que significa valorar el 100% DCN en 1.168M) y se incorpora además un préstamo cuyo importe y condiciones no se especifican pero que permite cancelar la totalidad del endeudamiento que la compañía arrastraba de la refinanciación del 2015, incluido el préstamo participativo que tenía que transformarse en nuevas acciones a partir de mañana.En mi opinión GSJ con esta operación consigue varias cosas a la vez:  - En principio debería conseguir restituir su patrimonio neto, no vía ampliación de capital con emisión de nuevas acciones, sino vía beneficios. Hay que tener en cuenta que DCN estaba en el balance consolidado de GSJ valorado en poco más de 20M, y que se ha desprendido casi un 60% de la participación, con lo que la plusvalía debería de rondar los 155-160M de euros. -  Se pone por fin en valor DCN: vendiendo su 14,45% recibe 168,9M, y sigue manteniendo un 10%, que como mínimo debería valorarse en otros 116M, que equivale a 285M,  4,38€/acción (sin emitir nuevas acciones, siguen en curso las 65M) -  A la espera de conocer el importe y condiciones del nuevo préstamo, y con la amortización de la refinanciación de 2015, es de suponer que la situación de caja neta, con el cobro de los 169M, debería estar por encima de los 200M a finales del ejercicio. Además, es más que previsible también un importante ahorro en costes financieros a partir del ejercicio que viene que redundará en una mejora sensible del beneficio neto.- Y supongo que lo más importante para él, y que puede que no tiene porqué para el resto de accionistas: sigue controlando la compañía. Es cierto que quizás asignar un valor de 1.168M a DCN se puede quedar algo corto, yo francamente en mis cálculos esperaba algo más, pero hay que tener en cuenta que se trata de una posición minoritaria, y que la parte de BBVA, por ser mayoritaria e implicar el control, debería tener un precio algo superior. No obstante, no debemos olvidar que aún mantiene otro 10%, cuyo valor puede incrementarse a medida que el proyecto avance y se concrete. También debemos valorar el nuevo préstamo que recibe, cuyas condiciones habría que suponer ventajosas, y que le ayuda a liberarse de los acreedores financieros que arrastra desde 2015. No sé cómo se lo va a tomar el mercado estos días, me da un poco igual. Mi valoración es muy positiva porque acaban de aflorar 285M de valor, a lo que habría que sumar el negocio recurrente de GSJ (constructora, concesiones, inmobiliario, energía…etc) que puede irse a unos 60M de EBITDA este año, sin deuda financiera neta. Si le aplicamos un multiplicador conservador de 6 veces, nos vamos a un valor de negocio recurrente de 360M. … por tanto, ahora mismo, podríamos perfectamente justificar capitalizar sobre unos 645M, que son unos 10€ por acción y sin tener en cuenta otros activos ocultos que están sin valorar, como la gran bolsa de suelo de Buenos Aires. Como accionista nada que objetar, me ha parecido una jugada muy inteligente con muchos más pros que contras. 
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29/09/19 06:24
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
 Os adjunto otro informe de valoración realizado hace unos meses de GSJ por GPM brokers, que al parecer ha empezado a seguir el valor. Llevo unos días viéndolo y me ha parecido interesante. La valoración la realiza basándose en la suma de las diversas partes en las que se estructura la compañía, y con origen al cierre de 2018. La recomendación final es de “comprar”, con un valor de algo más de 10€/acción. https://corporate.gestion-de-patrimonios.com/wp-content/uploads/sites/4/2019/03/GRUPO-SAN-JOS%C3%89-21.03.19_compressed.pdf  A modo de resumen, y por partes, realiza las siguientes valoraciones: Construcción: 280M (7xEV/EBITDA 2018 y DCF)MNN: 393MCarlos Casado: 39,10MSuelo de La Tablada (Buenos Aires): 45MEnergía y concesiones: 25M (5XEV/EBITDA 2018)Con esto llega a un EV Total de 825,61M, a lo que resta intereses minoritarios (-20,8M), suma la posición neta de tesorería (+23,40) y suma 1,80M de créditos fiscales (¿?), con lo que llegan a una valoración conjunta de 830M, a lo que aplican una corrección del 20% por iliquidez del valor ( cito textual “poca difusión del valor, esto dificulta llegar a un mayor número de accionistas y por lo tanto incrementar la liquidez del valor”), con lo que llega a un valor de 664M, equivalente a 10,21€. (En la valoración, por prudencia, no incluyen los 118M de créditos fiscales, lo que repercutiría en 1,81€ adicionales por acción) Cito otros comentarios relevantes: “Construcción: Grupo San José desde su creación ha conseguido situarse como un referente mundial en el sector. La experiencia y equipo que ha ido adquiriendo a lo largo de estos años, ha conseguido situar al grupo como uno de los más prestigiosos en este nicho de mercado, y lo más importante, más rentable. Analizando los datos de la compañía en las últimas dos décadas, y aislando esta parte de negocio del resto del grupo, siempre, incluso durante la crisis inmobiliaria, fue rentable, generando cash flow positivo y deuda negativa, control sobre cobros con un índice de impagos muy por debajo de la media del sector y sobre todo rentabilidades de un dígito prácticamente constantes” El proyecto “Madrid Nuevo Norte” cada vez más cerca: Años de inversión y espera de uno de los proyectos más importantes no solo de España, de Europa a nivel urbanístico. La politización del mismo y la crisis inmobiliaria, ha hecho que su puesta en marcha se retrase, pero el pasado octubre el gobierno de Carmena aprobó de forma inicial Madrid Nuevo Norte, abriendo el periodo de información pública antes de ser debatido en el Pleno para la final puesta en marcha. Todo esto conlleva un gran valor para el grupo, no solo por los futuribles a nivel construcción sino también por la valoración de un activo que en balance está muy por debajo de su valor real atendiendo a los precios actuales de m2 de oficina en la zona “Deuda: 2019 y 2020 son años claves para Grupo San José para la reestructuración final de su deuda, creemos que la compañía será capaz de abordar con éxito y condiciones ventajosas la misma, despejando, la que hoy por hoy, es el peor de los ratios de la compañía.”  “Destacamos que se trata de una empresa madura con fuerte generación de efectivo, un incremento de la cartera de obra, la disminución progresiva de deuda financiera para hacer crecer el negocio y su estabilidad. Finalmente, dado el potencial y valor objetivo obtenido (€10,21/acc, potencial +51%), nuestra recomendación es COMPRAR”  El informe está fechado en marzo de este año, con la cotización curiosamente a niveles similares a como ha cerrado esta semana. 
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28/09/19 18:22
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
 Gracias por tus amables palabras. Te doy mi opinión personal. No cabe duda que la Operación Chamartín será rentable en términos económicos, los ingresos serán muy superiores a los gastos, pero debemos de tener en cuenta el amplio plazo de tiempo para su desarrollo y la dificultad de prever cómo van a evolucionar ciertas magnitudes en el largo plazo, en especial los ingresos. Pero la gran ventaja que tiene para mí  el desarrollo y que la hace tan atractiva es su ventajosa financiación, en el sentido de que no va a necesitar cantidades mastodónticas de fondos por parte de sus accionistas, principalmente porque el precio del suelo no hay que pagarlo ahora, se financia a un precio más que asequible. En el borrador de contrato que se filtró hace unos meses pudimos ver como se estableció un precio de 984M€, con un pago inicial de 210M€, y el resto en 20 anualidades, (las cuatro primeras de poco más de 23M) a un tipo de interés al 3%, con lo que el total a pagar durante estos 20 años sería de 1.245M€. … salvo el primer pago, del que GSJ tendría que aportar el 25%, el resto tienes 20 años para pagarlo, lo cual alivia considerablemente la tesorería del proyecto. Además, los 6.000M€ que costarán las obras no tendrán ni mucho menos que desembolsarse de inmediato, sino que se irán sufragando conforme el desarrollo vaya avanzando en los próximos 20 años. Tampoco debemos olvidar que los cobros (12-15.000M€) se irán produciendo también durante este periodo, de hecho, ya para el 2020-21 se empezarían a comercializar los primeros cientos de viviendas en Las Tablas, sector que se encuentra ya urbanizado, con lo que la financiación requerida en realidad no va a ser en absoluto disparatada. En resumidas cuentas estamos hablando de que los fondos para ejecutar el proyecto se originarán por el que vende el suelo, que permite a DCN pagar a 20 años, por los propios cobros que el proyecto genere (anticipos a cuenta y ventas finales intermedias), y la diferencia, que deberá ser sufragada por el operador privado, DCN, del que GSJ tiene un 25% (ó usar deuda bancaria con garantía real de la obra en curso).  Y sea cual sea el socio final, como cualquier inversor, tratará de minimizar los recursos a aportar para maximizar la rentabilidad de éstos, no tendría sentido, pienso, iniciar una lucha para “sobrecapitalizar” el proyecto. De hecho, estas facilidades de financiación sea posiblemente lo que haya hecho a Merlín mostrar tanto interés, porque al ser una socimi no puede tener más de un 20% de su cartera destinado a activos que no generen rentas y capitalizando unos 12.000M, sólo podría destinar por tanto 2.400M a este tipo de activos "en desarrollo", así que gestionará estos fondos con el máximo mimo para optimizarlos. Y si fuera un fondo árabe el que se llevara el gato al agua, como he dicho antes, aunque nadan en dinero,  no son tontos y querrán optimizar los recursos a emplear, y tampoco creo que les interese una guerra con un accionista no tan minoritario que les puede también las cosas difíciles. Pero ya te digo, acabo como empecé, es solo una opinión, ni idea de lo que va a pasar... 
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28/09/19 08:32
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
 Gracias como siempre por la aportación. Es la primera vez que algún medio aporta cifras, aunque muy preliminares. Entiendo que en el acuerdo se incluirían las 700 oficinas que Merlin tiene arrendadas al BBVA y que se podrían valorar sobre los 1.100M€, pero también dice que habría que valorar los 200M que lleva puestos el banco en DCN (que creo que es menos, sería el 75% de unos 168M) y que incluso se estaría dispuesto a completar la oferta con la entrega de acciones de Merlín, con lo que el precio final de la oferta está todavía muy en el aire, y que ésta, aunque sea en una mínima parte, podría ser incluso diferido en el tiempo o vinculado a la evolución del proyecto (¿2% de Merlín del que hablaba el “El Economista” hace unos días?). Parece razonable pensar por tanto que la “oferta mínima” de la que estaríamos hablando serían esas 700 sucursales valoradas en 1.100M. Y si la oferta fuera de las oficinas (1.100M), más lo que lleva puesto BBVA hasta ahora en DCN (126M), más ese 2% de Merlín (120M), nos iríamos a 1.346M Tus cálculos son correctos, si el 75% de DCN lo valoran en 1.100M, el 25% que posee GSJ debería tener un precio de unos 366M€, equivalentes a unos 5,65€/acción. Si la valoración fuera de 1.346M€, por la misma regla de tres, la parte de GSJ habría que valorarla en 448M, 6,90€/acción. Pero ser honestos en la valoración, tendríamos también que tener en cuenta que una acción de DCN en poder de BBVA debería valer más que una acción de DCN en poder de GSJ, ya que las primeras conllevan el control, y las segundas sólo una participación. Lo realmente interesante de todo esto es que ese 25% que tiene GSJ en DCN está dejando de ser “aire” para convertirse en algo ya casi que podrá valorarse de forma aproximada no dentro de mucho. Además, pienso que esto solo acaba de empezar, ya que existe un grandísimo interés en el mercado por el proyecto:  Brookfield y el Fondo Soberano de Qatar hace unos días, la de Merlín de ahora, y las que seguro van a llegar… además, me pregunto ¿Se va a quedar Colonial, otro gran grupo inmobiliario español fuera de la puja?... recordemos que el 20% de Colonial pertenece a Qatar Investment Authority y a éstos dinero no es precisamente lo que les falta… y entrando vía Colonial, le darían a la oferta la “españolidad” que el gobierno requiere. 
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21/09/19 08:21
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
 Acabo de echar un vistazo en morningstar a las posiciones de fondos e instituciones en la compañía, y este “aburridísimo” mes de agosto ha habido un saldo neto de entradas considerables: https://www.morningstar.com/stocks/xmad/gsj/ownership (pinchad en “funds” e “institutions” )Resumiendo datos, las posiciones netas de fondos han aumentado en más de 711.000 acciones, algunos fondos con entradas de más de 100.000 acciones, tales como  ICMA-RC, Nothern Trust, Vatangepoing International…, y con el BBVA Assets incluso que ha tomado una pequeña posición de unas 28.000 acciones, todo esto a pesar de que el volumen total de acciones movidas en agosto ha sido de poco más de 2,1M, con un precio medio de 7,95€/acción. Suelo fijarme es estos datos de forma regular, pero este mes me he llevado una sorpresa… no recuerdo tanto movimiento en mucho tiempo. No me parece un dato menor que esto suceda en un mes tan atípico como agosto…  ¿Están las manos fuertes recogiendo el papel nervioso de minoristas? . Veremos a principios de octubre qué nos encontramos con respecto a movimientos de septiembre... puede que nos llevemos otra sorpresa.
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18/09/19 11:05
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
 Gracias como siempre por la aportación. La noticia para mí  tiene bastante credibilidad, sobre todo por los actores intervinientes, que tienen dilatada experiencia en este tipo de operaciones. El Fondo Soberano de Qatar y  la canadiense Brookfield Estates hicieron una operación similar con Canary Wharf en Londres en el 2015. Adquirieron el 85% del desarrollo al socio mayoritario en aquel momento, Songbird Estates, que disponía del 69,5% del total de las acciones. En aquel caso la compra fue mediante OPA hostil, porque la compañía cotizaba en bolsa, y pagó unos 3.500M€, lo que le dio el control de algo más de 58% del desarrollo. Ya disponía previamente de un 28,6% https://www.abc.es/economia/20150129/abci-qatar-canary-wharf-201501291648.html Salvando las distancias, y teniendo en cuenta que DCN no cotiza en bolsa ni tiene un ladrillo puesto todavía, el paralelismo entre DCN y Canary Wharf no es ni mucho menos descabellado. Principalmente porque se trata de desarrollos urbanísticos similares en el que ambos plantean distritos financieros, aunque el de Londres era secundario, y en el de Madrid sería único y principal, y además se complementaría con más de 10.000 viviendas, la gran mayoría premium, lo que le confiere aún más valor.  Por tanto la noticia parece confirmar que BBVA sigue a velocidad de crucero tratando de colocar  su participación en DCN, lo cual, vuelvo a reiterar, es muy positivo  para GSJ, porque en cuanto transciendan las cifras de venta de las acciones, el 24,45% que tiene la compañía dejará de ser una entelequia. 
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02/09/19 13:05
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
https://www.capitalmadrid.com/2019/8/28/53939/bbva-busca-con-urgencia-un-caballero-blanco-que-financie-la-operacion-chamartin.html Llevamos varias semanas muy tóxicas informativamente hablando, generándose dudas sobre la financiación de MNN y los supuestos motivos de la salida del BBVA del capital de DCN. A ver, vamos por partes. DCN y ADIF firmaron un contrato de compraventa por el que se transferían los derechos edificatorios que ostentaría ADIF en cuanto los terrenos de la operación Chamartín se recalificaran, cosa que por cierto todavía no se ha producido, aunque será inminente en cuanto la Comunidad aprueba definitivamente la operación. En dicho borrador de contrato, que filtró un medio de comunicación hace algunos meses, se establecía un precio de 984M€, con un pago inicial de 210M€, y el resto en 20 anualidades a un tipo de interés al 3%, con lo que el total a pagar durante estos 20 años sería de 1.245M€. Y en ese mismo contrato se decía que las   obligaciones de pago aplazadas podrán incorporarse a títulos de créditos o valores de deudas endosables o trasmisibles a terceros o podrán ser objetos de titulación. Pues aquí pienso que es donde quiere entrar el BBVA, es decir, ADIF necesita liquidez para entre otras cosas afrontar la construcción de la nueva estación de Chamartín, con lo que lo más probable es que titularice estos derechos de cobro y se los venda al BBVA. Por decirlo de algún modo,  el BBVA le adelantará un porcentaje muy importante de los fondos (con un descuento en concepto de intereses), a cambio de subrogarse en la posición de éste, de tal modo que será DCN la que irá pagando al BBVA los obligaciones que conlleva el contrato, porque ADIF-Fomento ya habría cobrado Lo que dice el BCE es que BBVA va a asumir mucho riesgo con la operación porque financia  la compra del suelo y además es accionista, y no le encaja que adicionalemente pueda prestar financiación a la ejecución del proyecto.  Por eso BBVA quiere disminuir riesgo en el desarrollo vendiendo su participación, o una parte significativa de ella. Como banco se debe sentir más cómodo dando un préstamo a ADIF (Ministerio de Fomento, o sea el Estado) o incluso financiando la obra, aunque sea con otras entidades bancarias, que como accionista. Francamente no creo que haya “gato encerrado” ni que la salida del BBVA tenga cualquier tipo de intención oculta. Por otro lado se ha escrito también mucho sobre la dificultad de financiar un proyecto de tanta envergadura, pero si entramos un poco en detalle, la necesidad de financiación que va a requerir MNN va a ser muy limitada, primero porque la compra del suelo se aplaza a veinte años, con un pago inicial de 210M€, y además, los primeros cuatro años serán muy cómodos con pagos anuales de 23M€,  y segundo porque los 6.000M€ que costarán las obras no tendrán ni mucho menos que desembolsarse de inmediato, sino que se irán sufragando conforme el desarrollo vaya avanzando en los próximos 20 años. Tampoco debemos olvidar que los cobros (12-15.000M€) se irán produciendo también durante este periodo, de hecho ya para el 2020-21 se empezarían a comercializar las primeros cientos de viviendas en Las Tablas, sector que se encuentra ya urbanizado, con lo que la financiación requerida en realidad no van a ser en absoluto disparatada. Podemos resumir diciendo que la financiación tendrá tres patas: el que vende el suelo, que permite a DCN pagar a 20 años, los propios cobros que el proyecto genere, y la diferencia, que deberá ser sufragada por el operador privado, DCN, del que GSJ tiene un 25%... y es que leyendo la prensa digital estos últimos días de agosto parece como si DCN estuviera desesperada por obtener los 1.200M de la compra del suelo, y 6.000M de inversiones, y nada más lejos de la realidad. Por tanto, volvemos me temo a otra fase de mucho ruido, pero sin que el fondo haya cambiado, como tantas otras veces. Ahora solo queda esperar que la Comunidad apruebe definitivamente la modificación del PGOU, y que se tome para ello el tiempo que estime oportuno porque lo importante a estas alturas es que el proyecto no contenga ningún tipo de ilegalidad. BBVA por su parte tratará de buscar su mejor salida del accionariado de DCN, total o parcial, noticia que por cierto saldrá de un día para otro, posiblemente como Hecho Relevante por su importancia. Y  lo más importante es que en cuanto sepamos el precio de la transacción, será mucho más fácil poner en valor el casi 25% que tiene GSJ en DCN, valor que el mercado parece entender aún muy difuso.   Un saludo
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31/07/19 12:42
Ha respondido al tema Grupo San Jose (GSJ)
CUENTA DE RESULTADOS Si algo hay que destacar este semestre es el fuerte incremento de la facturación (+33%) respecto al mismo periodo del ejercicio anterior. Este  crecimiento ha venido sustentado sobre todo por la rama de construcción (+40%). El EBITDA también se ha visto netamente mejorado, pasando de 20,4M€ del ejercicio pasado a 28,8M€ de este, lo que supone un incremento de un 41%, principalmente motivado por la fortaleza del área de construcción  y una mejora de márgenes. Aunque los márgenes generales EBITDA/VENTAS han pasado del 6,2% al 6,5%, el correspondiente al área inmobiliaria ha quedado muy por debajo de lo que esperaba, solo de un 12,4% este primer semestre, cuando en el 2015 se conseguía un 35%, en el 2016 un 41% o en el 2017 un 26,30%... esperaba mucha más rentabilidad, sobre todo teniendo en cuenta el alto consumo de capital que se lleva la rama. Habrá que seguir con detalle cómo evoluciona de aquí a final de año, y confiar que sea algo puntual de estas primeras entregas. A pesar del fantástico EBITDA, el EBIT, con amortizaciones y deterioros, ha sido muy similar al del año pasado (+5,8%)  21,6M€ contra 22,8, lo cual se explica sobre todo por un fuerte incremento de las amortizaciones (-3,1M€) y por variaciones de deterioros que el año pasado sumaron (+3,7M) y este restaron (-0,3M€).   Es cierto que el resultado neto se ha visto mejorado en un 22%, pasando de 12,1M€ a 14,8M€, pero no es debido a mejores cifra de negocio, sino a una mejora en la partida destinada a impuestos en 2,1M€. Es decir, a pesar de un fortísimo incremento de la actividad, el negocio está prácticamente ganando lo mismo que el semestre pasado. BALANCE A destacar el  Patrimonio Neto que por primera vez desde la refinanciación de 2015 se encuentra por encima del préstamo participativo, 120,7M€ tiene el primero, frente a 113,6M€ el segundo. La posición neta de tesorería sigue positiva en 18,8M€, frente a 23,4M€ a diciembre del 2018. En seis meses la deuda ha disminuido por importe de 43,3M€, al igual que las posiciones de liquidez que lo han hecho en 47,8M€. El ratio DFN/EBITDA está negativo (-0.45), y si computamos el préstamo participativo como más deuda, que no es así puesto que se va a convertir en capital, el ratio estaría claramente por debajo de 2. CAJA El negocio ha generado 25,1M€, el circulante ha drenado caja en -48,2M€, materialización de inversiones +16,7M€, con todo esto el flujo de caja libre se ha ido a -6,4M€, que se ha destinado al servicio de la deuda -54,7M€, con lo que ha habido una destrucción de caja de 61,1M€ (destinada a amortizar deuda). Resulta positivo que el negocio haya generado un 25% más de caja, algo que va en consonancia con el incremento de la facturación. En cuento al circulante, estamos acostumbrados a esos saltos de trimestre en trimestre, y tiene también su lógica por el incremento de actividad (más ventas, más saldos de clientes, que es lo que ha pasado), de todas formas habrá que esperar a fin de año para ver cómo evoluciona y si sigue drenando caja. CONCLUSIÓN La temporada de resultados está siendo en general bastante negativa, al menos en los valores que trato de seguir con cierta regularidad. Aunque los de GSJ no podemos decir que hayan sido malos, sí que tienen sus matices. Es cierto que la facturación se ha incrementado de forma considerable, impulsada por la rama de construcción, pero este incremento solo se ha visto reflejado parcialmente en el EBITDA, no así claramente en el EBIT ni en el beneficio neto, y la ansiada aportación de la rama inmobiliaria ha dejado bastante que desear. Es cierto la que caja que ha generado el negocio ha mejorado en un 25%, en consonancia con la mayor actividad, pero no ha sido suficiente para contrarrestar el incremento de financiación que ha requerido el circulante. Como puntos a favor, la compañía sigue reduciendo endeudamiento, y consigue mantener positiva la posición financiera neta, a pesar de los importantes vencimientos de deuda de mitad de año. Continua también con la mejora de su patrimonio neto, y sigue sustentándose en una cartera de obra sólida y por encima de los 2.000M€ que garantiza trabajo y visibilidad durante los próximos ejercicios.
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28/07/19 12:19
Ha respondido al tema Cobas AM: Nueva Gestora de Francisco García Paramés
En mi opinión me parece que hay una sobreactuación del efecto del coche eléctrico en la industria automovilística. Hasta que pasen varios decenios, y me circunscribo exclusivamente a países altamente desarrollados, será técnicamente imposible que el coche eléctrico tenga un peso significativo que pueda suponer una amenaza global al vehículo térmico/híbrido. Este artículo lo encontré hace algún tiempo y me parece bastante descriptivo de que todavía falta mucho para que el vehículo eléctrico pueda ser algo masivo. https://ctxt.es/es/20190109/Firmas/23859/Javier-Perez-tribuna-coche-electrico-ideologia-transporte-ricos-pobres.htm Pero es que además el desarrollo de coche eléctrico deberá ir paralelo al desarrollo de una  importantísima infraestructura para suministrar y producir de manera eficaz y eficiente electricidad para una masa significativa de coche eléctricos. Y esto no se hace ni mucho menos de la noche a la mañana. ¿Podrá la red eléctrica soportar millones de coche cargando todas las noches, por poner un ejemplo? Además, ecológicamente estamos dando por supuesto que los coches eléctricos son menos contaminantes, lo cual es un argumento difícil de valorar. La producción de electricidad para la propulsión, la fabricación del vehículo en sí, las baterías … etc no son precisamente neutras en contaminación o liberación de CO2 a la atmófera. A lo que voy es que nos queda vehículo térmico (ó híbrido) para rato, un tiempo que va a permitir a las grandes corporaciones automovilísticas ponerse a la altura de Tesla con relativa facilidad. La media de vehículo vendidos anuales en el mundo estos últimos años está sobre los 85M de unidades, y creciendo. Pienso que sería un éxito si el coche eléctrico pudiera, pongo por ejemplo, en 10 años llegar, por ejemplo, a un 10% de la producción global. ¿Y los restante 75M-80M anuales de vehículos que el mercado va a demandar, quién los va a seguir fabricando? Pues los fabricantes de siempre, que van a seguir consiguiendo recursos y tecnología para igualar cualquier ventaja competitiva que tenga Tesla en estos momentos, tanto en propulsión como en desarrollo del coche autónomo, con lo que parte del pastel de ese “10%” se lo van a llevar también los fabricantes tradicionales, no va a recaer  todo en Tesla. Realmente creo que el mercado está dando demasiada importancia al coche eléctrico y a su disrupción en el mercado. No dudo que puede tener incidencia en el segmento más Premium destinado a la clase más pudiente, pero para nada creo que altere de modo significativo  el pool de ventas coche térmico-híbrido/eléctrico en los próximos 10-15 años. Y aún menos sobre los mercados de países emergentes, que son los que deberían sostener el crecimiento en la producción y venta de vehículos esto próximos años. Tesla capitaliza ahora mismo unos 45.000M €.  Renault 15.000M€, BMW 45.000M, Daimler 52.000M, VW 80.000m€… el mercado está pagando en estos momentos una fortuna por la primera, y un precio de derribo por la industria tradicional. Para mí estamos antes una clara ineficiencia que puede ofrecer interesantes oportunidades de inversión.
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26/07/19 12:52
Ha respondido al tema Covestro
Ya tenemos los resultados de los primeros seis meses de este 2019. A grandes números: Ventas: 7.642M, un 16,4% menos que el semestre pasado, motivado casi en exclusiva por unos precios menores de venta, -18,5%.La caída ha sido generalizada en todos los mercados, pero con especial incidencia en Asia (-22%) y Europa (-17%). Si tenemos en cuenta que el primer trimestre facturó 3.175M, un 16% por debajo del 1Q-18, observamos que prácticamente ha replicado las cifras (+1,1%), por tanto no se manifiesta ni mejoría ni empeoramiento reseñables. Los márgenes EBITDA/Ventas han mejorado ligeramente, el Q2 ha sido de 14,3%, frente al 13,9% del Q1. El 9% que marcó el horrible 4Q-18 parece que ha quedado atrás, lo cual sugiere cierta estabilización. EBITDA: 901M, un 54% menos que el semestre anterior. El 1Q fue 442M, un 58% inferior al del 1Q-18. Así que podemos hacer el mismo análisis. Debemos tener también en cuenta que estamos comparando este semestre con el del 2018, que fue extraordinario en cuanto a cifras. CASH-FLOW: El negocio estos seis meses ha  aportado +284M, las inversiones se han llevado caja por -373M, los dividendos -441M, y la deuda ha aumentado 298M. Si sumamos todas las partidas, nos vamos a una destrucción de caja de -232M. La deuda financiera neta, según he podido calcular se ha ido a unos 1.600M, y sigue aumentando. Ahora mismo puede estar en un ratio sobre EBITDA estimado para este 2019 de uno, lo cual sigue siendo asumible. A 31-12-18 estaba en 348M, y a 31-03-19 estaba en 1.049M. Aquí tenemos que tener en cuenta la introducción de la norma IFRS16 que entró en vigor el 01-01-19  y que ha supuesto un reajuste de la deuda de diversos contratos financiero, que ha tenido un impacto de 642M. Sin este ajuste, el incremento de DFN este semestre hubiera sido de algo más de 600M. Excesivo para mí, espero que este segundo semestre puedan contenerla, sobre todo porque hay menos flujo de caja para accionistas. La compañía se vuelve a ratificar en su guidance para este 2019: EBITDA entre 1.500-2.000M, FOCF entre 300-700M y un CAPEX de 900M. Visto lo visto estos primeros seis meses, no parece ir muy descaminada, salvo como decís por el FOCF, que parece a priori un objetivo difícil de alcanzar, sobre todo porque quedan más de 450M de CAPEX todavía por ejecutar en estos últimos seis meses. Covestro cotiza estos días por debajo de los 8.000M. Siguen habiendo todavía muchas sombras en cuanto a la evolución futura de sus resultados y su sensibilidad al ciclo, aunque parece que lo peor ha pasado y se nota cierta estabilización. Tampoco ayuda el ingente esfuerzo inversor y la generosa retribución a sus accionistas, que está provocando un aumento considerable de su deuda financiera neta trimestre a trimestre. Lo fundamental para mi será que estas inversiones tengan sentido, porque si fuera así podría fácilmente duplicar su tamaño en unos años, conforme vaya poniendo en explotación y en valor las nuevas fábricas por todo el mundo.
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20/07/19 06:21
Ha respondido al tema Cobas AM: Nueva Gestora de Francisco García Paramés
Buenos días, os leo a menudo, y aunque no estoy en el fondo, sí que reconozco que mi filosofía de inversión está muy cercana al value de Paramés, al cual he estado siguiendo estos años. Por si hubiera alguien con interés en Grupo San José, como bien habéis dicho, hay una gran cantidad de información en su hilo. No creo que haya  tocado techo, por fundamentales pienso que todavía hay bastante valor por aflorar en el medio plazo y en cuanto al análisis técnico la tendencia alcista es impecable, aunque no sería descartable algún tipo de corrección en el corto plazo. Estos son los comentarios a los resultados del 2018. Cifras muy buenas, pero hay que mirar más allá de PyG y de su contabilidad y centrarse sobre todo en la generación de flujo de caja libre en estos cuatro últimos años ha sido espectacular, y los activos ocultos que todavía atesora https://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/2605974-grupo-san-jose-gsj?page=137#respuesta_4193717 Aquí un informe de valoración de octubre del año pasado, una tesis que parece estar cumpliéndose… https://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/2605974-grupo-san-jose-gsj?page=119#respuesta_4058114   Un saludo
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