Con la potencial emisión del BAADE, PADE y CEDIN, el mercado de bonos argentinos seguramente tendrá acción de mercado. En este entorno suena útil entonces concentrarse en su bono corto más líquido: el BODEN15 que por otra parte probablemente se utilice como referencia de valuación del BAADE.
El objetivo de este artículo lejos está de dar un número matemáticamente perfecto pero intenta conferir una idea general de cómo comprender qué está descontado en este bono. Para ello, el análisis considera cuánto valdría el BODEN15 si fuese "libre de riesgo". Plantearemos una forma muy básica (y me permito, no perfecta a costo de ser simple) de comprender las razones que explican el menor valor del BODEN 15 en relación a su valor teórico libre de riesgo. Este artículo se relaciona a otro que escribí meses atrás:
¿Qué está descontado en el BODEN15?
El BODEN15 tal cual lo conocemos tiene una cotización dirty de aproximadamente USD 88 mientras que su hermano teórico "libre de riesgo" tendría una cotización de USD 116,71 que surge de descontar al cash flow del BODEN a la 2yr. yield libre de riesgo: 0.30%. La diferencia entre ambas cotizaciones es: USD 28.71 y la pregunta de este artículo precisamente es: ¿a qué se deben esos 28.71 Dólares?
Siempre que uno compra un bono que rinde más que la libre de riesgo se está llevando a casa un bono más barato. La diferencia de valor siempre se explica porque al comprador del bono se lo puede considerar como que simultáneamente está realizando dos operaciones:
- Se compra el libre de riesgo teórico (LONG)
- Le vende al emisor del bono una opción de default (SHORT)
Precisamente, en el valor de la opción de default radica el hecho de que los bonos que rinden más valen menos. Esto aplica a todos los bonos del mundo cuyas yields superan a las de Estados Unidos tales como Turquía, Grecia, Portugal, China, corporativos de baja calidad crediticia en todo el mundo, etc.
La primer conclusión es que los USD 28.71 representan el valor de una opción de default que quien compra BODEN15 le vende al emisor. Muchos inversores en bonos de alto rendimiento quieren creer que son inversores de renta fija. En realidad, la principal razón en la generación de yields en estos casos, es precisamente el ingreso derivado de la prima implícita de esta opción de default. Más que ser compradores de bonos e inversores de renta fija, son vendedores de opciones de default que abaratan el costo del bono y genera por lo tanto, mayor yield.
Como podrán observar es una forma muy especial y ácida de conceptualizar al BODEN 15. Quien actualmente compra un BODEN15 en New York puede considerarse como que adquiere un porfolio sintético compuesto simultáneamente de dos activos:
- LONG en el BODEN 15 teórico libre de riesgo
- SHORT en la opción de default
Y para finalizar y sin entrar en detalles técnicos, la probabilidad esperada de que dicha opción se ejerza suponiendo un Valor de Recupero del 30% es 35% en la actualidad de acuerdo a la última cotización del BODEN15.
Como conclusión: quien compra bonos high-yield como el BODEN15 y muchos más, se convierte en un vendedor naked de opciones lisa y llanamente, aspecto que muchas veces suele pasarse por alto. Muchos inversores de high-yield que dicen:
"lo mío son los bonos y no las opciones"
De hecho están SHORT y NAKED OPCIONES DE DEFAULT que muy lejos están de relacionarse al concepto tradicional de renta fija. Nos guste o no, la única forma de generar yields con bonos en el mundo de tasas cero de Bernanke es a través de la venta implícita de opciones de default en el mercado junk de renta fija.
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