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Tesis de inversión en INTRED SPC ($ITD)




El domigo dediqué parte de la mañana a buscar compañías que cumplieran con los ratios que indica Pat Dorsey en su libro “Las cinco reglas para invertir en acciones con éxito”, sobre lo que he escrito hace tres días en este mismo blog. Se suponía que de esta forma iba a encontrar buenas compañías con sólidos fosos alrededor, ¡y vaya si lo hice! En la foto de debajo no se aprecia a leer el nombre de las compañías, pero no hay problema, cito algunas de las que aparecen en los primeros lugares: Microsoft, Apple, Alphabet, Meta Platforms, NVIDIA, Visa, ASML, Mastercard, Adobe, Netflix, Intel, Estée Lauder,...casi nada.

 

Sin embargo, tengo claro que para invertir en este tipo de compañías que están al alcance de casi todos los fondos, lo más sencillo es precisamente contratar un fondo, ya que lo van a hacer de seguro mucho mejor que yo. Así que me concentré en las de menor capitalización, y después de mucho mirar una a una y comparar, di con dos que me han gustado lo suficiente, ambas italianas. La primera ya la tenía apuntada, pero aún no he tenido tiempo de revisarla correctamente, la segunda es Intred S.P.A.

Después de revisar su web y su última presentación, mi primera reacción fue buscar en Google, seguro que algún inversor profesional o amateur había escrito algo sobre una empresa que de un primer vistazo me ha parecido fantástica y, sobre todo, resistente en períodos de recesión. Nada de nada, al menos yo no he sido capaz de encontrar nada al respecto (no la recuerdo de ningún podcast, ni estoy suscrito a ningún blog de pago donde quizá aparezca), hasta que he entrado en twitter y he escrito “Intred” en el buscador. En ese momento han aparecido varios tweets hablando de la acción en inglés o italiano, pero el único en español el de Jesús Argáiz, que la ha tenido hace tiempo y la ha multiplicado por varias veces (bravo!!😊). También la lleva Alluvial Capital Management LLC, pero han reducido recientemente posiciones, pues mantienen más expectativas sobre Unidata SPA y o sobre Bredband2 i Skandinavien AB. Mi sensación es agridulce, feliz por haber dado con ella y pensar que aún tiene potencial, pero triste por haber llegado tan tarde a la fiesta. En cualquier caso, así son las cosas, y más vale tarde que nunca, sobre todo cuando no dispongo de todo el tiempo que me gustaría y mi horizonte de inversión es para siempre.

Voy a escribir un poco sobre lo que he encontrado de la compañía y las conclusiones que he ido sacando al respecto. Simplemente decir que mi objetivo al escribir sobre compañías (o sobre lo que sea) en este blog es ayudarme a pensar y reflexionar con tranquilidad. Para mí, hacer esto de forma escrita me obliga a pensar en cómo redactar las frases de la mejor forma para hacer llegar mi idea con palabras, y mientras lo hago me obligo involuntariamente a reflexionar si la idea es correcta en sí misma, o si no tiene sentido y se puede mejorar. Además, el publicarlo me obliga a fijarme en los detalles, para así argumentar bien mis ideas u opiniones y no hacer el ridículo (aunque quizá más de una vez lo haga). En resumen, trato de hacer el mejor análisis posible y esta es la mejor herramienta o método que se me ocurre para llegar a conclusiones a las que no llegaría de hacerlo de otra forma. Además, me permite dejar constancia ordenada de datos u opiniones sobre las empresas, con la ventaja de poder volver a consultarlos siempre que quiera, tanto para reafianzarlos como para darme cuenta de lo equivocado que estaba. Lo hago principalmente para mí, pero si de paso mi trabajo ayuda a que alguien pueda conocer mejor las compañías de las que hablo e incluso ganar dinero con ellas, mucho mejor. 

 

Presentación


La compañía Intred SPA es una small cap italiana que capitaliza 290m€ y cotiza en la Borsa Italiana (AIM Italia) desde Julio de 2018, por tanto, algo más de tres años cotizando. Salió a un precio por acción de aproximadamente 3 eur, y en la actualidad cotiza a más de 18 eur/acción (>500% de revalorización). Algo espectacular, pero es que viendo la empresa no me puedo creer que partiera desde un precio tan bajo. Se trata de una empresa de telecomunicaciones fundada en 1996, que se dedica a instalar fibra ópitica y proveer conectividad a hogares, empresas o administraciones públicas en la región de Lombardía, principalmente en Brescia, donde tiene su sede.

Actualmente cuentan con 4.200 kms de fibra óptica, desde los 420 que tenían en 2014, es decir, en 7 años se ha multiplicado por 10 su red, dando capacidad actualmente a 43.000 usuarios. Lo mejor de todo es que con su infraestructura actual podrían dar servicio a más del doble de usuarios sin ninguna inversión adicional. En un origen, la compañía únicamente proporcionaba la conectividad, pero a partir de 2010 decidieron construir su propia red de telecomunicaciones. Sólo hay que ver el siguiente gráfico para darse cuenta del crecimiento que ha experimentado tanto en usuarios como en ingresos desde que decidieron invertir en su propia red.

 
 

Historia y trayectoria


Su CEO y presidente es Daniele Peli, que lleva a los mandos desde 1997. La sociedad se creó en 1996 con la unión de tres socios (el nombre Intred viene de “en tres direcciones”, en tres dimensiones), entre ellos Daniele, pero pronto se hizo éste con las acciones de los otros dos, ya que éstos no podían dedicar todo el tiempo necesario a la aventura emprendedora. Por ello, el máximo accionista es la sociedad DM Holding, con un 64% del capital. ¿Quién está detrás de DM Holding? Si digo que la D viene de Daniele y la M de Marisa, el nombre de la mujer de Daniele Peli, creo que queda bien claro que la mayoría del capital de la sociedad pertenece al fundador y su mujer, en la siguiente proporción:

-          Daniele Peli à 66,7% de DM Holding, que a su vez controla el 64% de Intred, es decir, indirectamente controla el 42,9 % del capital 
-          Marisa Prati à 33,33% de DM Holding, que a su vez controla el 64% de Intred, es decir, indirectamente controla el 21,5% del capital 

Daniele Peli, artífice de esta gran compañía
Daniele Peli, artífice de esta gran compañía
 
Para seguir contando la historia y trayectoria de Intred SPA, nada mejor que leerlo de las propias palabras de su CEO Daniele, con suficientes entrevistas en medios en las que detalla con pelos y señales su estrategia y visión para el futuro. Voy a rescatar alguna de las mejores frases, aunque casi lo son todas: 

“Al principio éramos un proveedor de internet en un mercado virgen, recorríamos empresas para explicar las oportunidades de las nuevas tecnologías, alquilamos la red de Telecom antes del ADSL que llegó en el año 2000 y rozamos mucho el mercado de un número excesivo de operadores. De hecho, se necesitaron inversiones sustanciales para mantenernos en pie, pero logramos crecer nuevamente y en dos dígitos, como hoy”.  Como se puede leer, al principio era un operador más que alquilaba la red de Telecom, que es la Telefónica italiana, una empresa pública que fue privatizada en 1996. Pero la compañía decidió dar un vuelco a su estrategia cuando vio que los márgenes se estaban reduciendo: “En 2010 nos dimos cuenta de que dependíamos casi exclusivamente de la infraestructura de TIM (Gruppo Tim es como se conoce actualmente a la antigua Telecom Italia) y que los márgenes se estaban comprimiendo: la decisión era histórica para nosotros, teníamos que crear una red propietaria y así comenzamos las inversiones, 4 unidades de control primero, luego 10, 40, 50 y así sucesivamente”. Gracias a este movimiento estratégico, la compañía comenzó a cimentar unas barreras de entrada y de salida enormes en su negocio. Hay más declaraciones: “hasta 2010 utilizamos infraestructura de terceros, en particular Tim, pero nos dimos cuenta de que no podíamos distinguirnos desde un punto de vista cualitativo si usábamos la red que todos usaban. En 2010 comenzamos a construir nuestra red. Inicialmente lo desarrollamos en la provincia de Brescia, luego en Lombardía, desarrollando redes FTTC en varios municipios, especialmente donde TIM no había invertido. Nos hemos centrado menos en las ciudades más grandes, centrándonos en municipios ligeramente más pequeños donde en algunos casos logramos tener incluso más del 40% de cuota de mercado. Ahora estamos dedicando todas nuestras inversiones a la red ftth (fibra hasta el hogar)”.

“Pero inmediatamente notamos algo más, lo que nos empujó a otro cambio en el negocio...". Este cambió fue expandir su perfil de cliente, anteriormente centrado en empresas, para abrirlo a residencial/hogares, incrementando la capilaridad de su red instalada. Aunque a los hogares llegaba cable de cobre (ADSL), este se conectó a la “red troncal” ya instalada de fibra, así que lo que fueron haciendo fue sustituir los cables de cobre por fibra para dar la máxima velocidad a los hogares, que ya estaban enganchados a su red.

Su último paso ha sido salir a bolsa en 2018, motivado por la necesidad de seguir creciendo y ofreciendo la máxima potencia de ancho de banda. Pero para ello hacía falta capital. “Contactamos con diferentes sujetos financieros, incluido el capital privado, pero tenemos un proyecto claro para la empresa y no pretendemos ceder el control, por lo que estamos convencidos, en septiembre de 2017, de que cotizar en AIM Italia es la mejor opción y nos ponemos a trabajar”. Pero aquí no termina, pues como dice Peter Lynch sobre las IPO, lo más importante es ver a dónde va el capital, si a fortalecer la empresa o bien al bolsillo de los propietarios. Aquí está claro a dónde fue: “creemos en la transparencia por lo que promovimos una OP casi en su totalidad en ampliación de capital. En el consejo tenemos un consejero independiente para proteger a los accionistas minoritarios y ponemos en marcha un sistema de acciones PAS (Price Adjustment Shares) que nos impone a los accionistas de referencia un objetivo de EBITDA de 6,5 millones ese año: si incumplimos el objetivo, perdemos acciones, de lo contrario no. Todos mecanismos que sirven para dar confianza a potenciales inversores. Al final, la colocación generó una demanda global, más de 2,7 veces la cantidad ofrecida (no me extraña para nada al precio que salió), tanto que tenemos que proceder con la asignación. Recaudamos 10 millones de euros. (…) El mercado nos ha recompensado elevando las cotizaciones de 2,27 euros de la colocación a unos 6 euros estos días, mientras que en el negocio la transparencia y el prestigio de las empresas cotizadas nos dan un nuevo atractivo con los clientes antiguos y nuevos". La impresión que tengo por sus palabras es que aquí ha habido una gestión impecable en favor de la sociedad.

¿Pero dónde reside su ventaja competitiva? En las siguientes frases lo entenderemos: “nuestro tamaño local también nos permite en muchos casos una ventaja competitiva, por ejemplo con pymes y también con empresas de hasta 200-300 millones de facturación. Si en los grandes centros la competencia de los mejores jugadores es alta, en las periferias industriales y en muchos municipios competimos y muchas veces ganamos gracias a la flexibilidad de nuestra oferta y al apoyo de una red propietaria que pocos tienen en nuestras áreas de referencia”. Básicamente, hacen lo mismo que hacemos los pequeños inversores para poder luchar contra los grandes fondos. Como no podemos pelear ni en medios ni en capacidad contra los grandes de la industria, nos centramos en un pequeño nicho de acciones al que, por su pequeño tamaño e iliquidez no pueden acceder. Intred hace lo mismo, atiende a clientes de pequeño tamaño, aquellos que los grandes desprecian por ser menos rentables que los grandes. Para un gran operador no es rentable construir una pequeña red de fibra en una zona en la que el perfil de cliente no le van a proporcionar un gran volumen de negocio, y prefieren centrarse en clientes de gran tamaño. Esta situación es la que aprovechan operadores como Intred para buscar su nicho. Para hacer más visible este ejemplo, imaginemos lo inútil que sería que un fondo de inversión que gestiona 2.000 millones lanzase un subfondo de 6 millones dedicado a small-caps. ¿Qué rentabilidad agregaría ese pequeño fondo en la rentabilidad total de la gestora? Aun haciendo un 25% anual de media e ingresando buenas comisiones por ello sería algo insignificante. Así que, ¿para qué hacerlo cuando te puedes centrar en un área de mercado con muchos más millones por disputar?

La consecuencia visible de su ventaja competitiva reside en este dato:

Extraido de su presentación corporativa
Extraido de su presentación corporativa

Dejando de lado que operan en una de las zonas más desarrolladas y ricas de Europa (yo diría que claramente tiene más parecido con Suiza que con el sur de Italia), la principal consecuencia o prueba de su ventaja competitiva viene demostrada por el bajo porcentaje de abandono o bajas que tiene entre sus clientes (4,8%). Esto no es algo característico de esta empresa, si no del propio sector. Al igual que a la hora de cambiar de banco, existen grandes barreras de salida para que un cliente decida cambiar de compañía. De hecho, vemos como en telecomunicaciones cada cierto tiempo suben los precios con la escusa de mejorar el servicio, o en los bancos incluyen nuevas comisiones sin que la tasa de abandono se incremente, si bien últimamente con las facilidades que da internet es más sencillo. El origen de estas barreras de salida son los costes de cambio, tanto en tiempo como en complicaciones. En el caso de un cambio de banco, imaginemos la cantidad de gestiones que habría que hacer: 

  • Hablar con RRHH de tu empresa para cambiar la cuenta bancaria donde te pagan la nómina. 
  • Estar pendiente de que a final de mes tu empresa haya hecho el cambio y te pague en la cuenta correcta.
  • Cambiar la cuenta corriente donde tienes domiciliados todos los recibos. Cuidado con olvidar alguno, sobre todo los no recurrentes. No es difícil acordarse de cambiar la domiciliación de la luz, gas, internet,…pero hay que recordar hacer el cambio de cuenta en el pago/devolución del IRPF, que guarda por defecto la anterior, también la domiciliación de los seguros del coche, vivienda,… que pueden tener periodicidad semestral. También el recibo del IBI, la tasa de basura, la contribución en caso de tener un jardín que regar con agua que provenga de un canal de riego.
  • Ya no hablemos de tener una hipoteca con el banco, o fondos de inversión/acciones que traspasar a otra entidad, ya que llevará un coste asociado.

Ahora vamos a ver los costes de cambio de un cambio de operador de Internet, que no tiene nada que ver con un cambio de operador de telefonía móvil. El cambio de operador de telefonía móvil es muy sencillo: te das de alta por internet, recibes una tarjeta sim que introduces en tu teléfono móvil y se te  activa. Pero si aparte del móvil tienes servicios de internet, creo que todos lo hemos sufrido alguna ves:

  • Te das de alta en una nueva compañía. Tu compañía actual te llama haciéndote una contraoferta en cuanto reciben la solicitud de portabilidad. Desconoces si al aceptar la contraoferta de tu compañía actual, la nueva compañía te va a cobrar algo por el alta que en principio te ha hecho. Tiene que venir un técnico a tu casa a instalarte el nuevo router, con las dudas de si te va a dejar cierto tiempo sin red (esto no suele pasar, pero eso sólo lo sabe quien ha hecho varios cambios)
  • Si trabajas por las mañanas, el técnico tiene que ir por la tarde en tu tiempo libre, y quizá no quieras perder una tarde por ahorrar unos pocos euros al mes.
  • Si trabajas desde casa, un cambio de operador puede ser muy arriesgado si aparece cualquier problema y te quedas sin red (como ya he dicho, esto es difícil que ocurra, pero depende de la experiencia que se tenga en cambios)
  • Y, por supuesto, el mayor problema es el desconocimiento. La informática y las telecomunicaciones se ven como algo muy complicado, sobretodo por las personas más mayores. Prácticamente sólo la gente joven o más o menos joven hace cambiso frecuentes de operador, porque se mueven y entienden mejor las ofertas, las tarifas, los requisitos de instalación,…etc. 

Por todos estos motivos (y muchos más), hay que tener muchas ganas para cambiar de operador por ahorrar unos pocos euros al mes. Además, visto mes a mes es insignificante, y no todo el mundo es capaz de ver el ahorro al cabo de un año o de 5 años. 

Si todo lo anterior no es suficiente, Intred posee una red propia de fibra, que como se entiende de estas palabras de su CEO, quizá sea la única que llega a muchos hogares. “En cuanto a los acuerdos con empresas como Open Fiber y Fastweb, pretenden aumentar la cobertura de la red tanto por nuestra parte como por su parte, sin necesidad de construir nuevas obras civiles y duplicar las infraestructuras existentes. Todavía con vistas al crecimiento. Por otro lado, también proporcionamos infraestructuras de red a otros operadores en las áreas en las que estamos presentes, de hecho alrededor del 13% de nuestra facturación proviene de usuarios mayoristas". Es decir, ejercen una especie de oligopolio en el mercado, repartiéndose las zonas. También lo tienen con Retelit, Colt, Unidata e Irideos en una alianza llamada “Fiber Alliance” que trata de hacerse fuerte contra TIM. Con estos socios, para no duplicar las instalaciones de fibra en una misma zona y entrar en una guerra en la que todas ellas se descapitalicen, cada una de ellas cubre de fibra una determinada zona y alquila sus instalaciones a las demás para que puedan operar si así lo desean. Esto tiene una clara ventaja: en la zona en la que la fibra sea en propiedad y no tengan que pagar ningún alquiler pueden ser los más competitivos en precios. Al llegar a acuerdos con otros pequeños operadores, pueden unir esfuerzos y protegerse de la competencia en una zona aún más amplia. Además, en esas zonas con fibra en propiedad, aunque no sean la tarifa elegida en todos los hogares o negocios, se van a llevar un % de los mismos mediante el peaje o alquiler que van a cobrar al operador que firme esos contratos. Como ya hemos dicho, la instalación de una línea de fibra que compita con la de Intred en la misma zona supone una inversión altísima que no va a poder rentabilizar si no cuenta con un % suficiente de clientes. En resumen, se trata de esos negocios en los que no es tan fácil que haya suficiente mercado como para hacer rentables las inversiones de más de un operador, más si cabe en las áreas en las que opera Intred, con pequeños clientes minoristas o empresas de baja facturación. Esto sólo tiene un nombre: barreras de entrada a nuevos competidores.

“Nuestro objetivo es convertirnos en un operador regional de telecomunicaciones en Lombardía, donde podamos competir y ganar en desventaja de los grandes jugadores en diferentes realidades locales, gracias a la flexibilidad de nuestra oferta y la calidad de nuestra red propietaria en constante expansión”. Cada kilómetro adicional de fibra que construyan va a ser un paso más para extender y afianzar esa ventaja competitiva en una nueva zona.

Además, en este tipo de servicio los ingresos son recurrentes (>90%) y con un plazo de pago de escasos días (<36). La conexión a internet es un servicio tipo utility que se suministra y paga mes a mes, con unas penalizaciones por demora en el pago muy fácilmente aplicables: corte del servicio. Hoy en día prácticamente nadie puede vivir sin conexión a internet, de la misma forma que casi nadie vive sin teléfono móvil, así que sería de las últimas cosas en cancelarse o dejarse de pagar en un hogar, y no digamos en una empresa. 

Por último, decir que al haber conectado Intred las líneas de cobre (ADSL) de los hogares y empresas a la columna vertebral que instalaron de fibra óptica, tan sólo tiene que hacer la instalación de fibra de ese último capilar para ofrecer fibra óptica de gran velocidad a todos sus clientes. Por tanto, están moviendo a todos sus clientes de ADSL a pasarse a la fibra sin tener que hacer apenas mayores desembolsos. Con ello ofrecen una conexión de alta velocidad competitiva, desanimando a que puedan valorar otras opciones. 

Con una recurrencia de más del 90%, un plazo de pago de poco más de 30 días, una tasa de abandono de menos del 5% y un servicio que sería de las últimas cosas de las que se prescindiría en un hogar o en una empresa, hace que este negocio sea una máquina de generar caja, con una predictibilidad muy elevada y que puede elevar sus ingresos al mismo ritmo que se incrementen los kilómetros instalados de fibra. Defensivo pero con mucho campo por crecer.  


Crecimiento orgánico e inorgánico


“Tenemos un plan de inversiones de 30 millones de euros entre 2019 y 2021, vamos a seguir creciendo. También acabamos de adquirir Qcom, una empresa con una facturación de casi 11 millones de euros, en beneficio, lo que nos aporta más de 4.000 clientes empresariales y cerca de 80 empleados formados y cualificados. Dos activos importantes con una importante inversión, unos 10 millones de euros, por lo que este año nos dedicaremos a la integración de esta importante estructura con la nuestra y mientras tanto seguiremos invirtiendo en el desarrollo de la red propietaria. Nuestro objetivo es la dimensión regional y Qcom nos ayudará en este camino”. La compañía genera mucha caja, y dedica todos los años una buena cantidad a incrementar sus instalaciones de fibra. Como ya he indicado, su instalación actual tiene capacidad para más de 100.000 usuarios, pero en la actualidad sólo tiene 43.000. Por tanto, tiene varios caminos hacia los que crecer: en número de usuarios de su red actual, en número de usuarios de las nuevas redes que vaya instalando, y por último, mediante la compra de algún operador de la competencia, como vemos que hizo en 2020 con Qcom.

 En el siguiente gráfico vemos que su principal cartera de clientes son negocios, como herencia de la etapa anterior sin propiedad de la red, pero el porcentaje de hogares aumenta y es su principal foco, junto con las administraciones públicas. Al respecto de esto último, Infratel ha sacado a concurso la conexión de al menos 9.000 colegios lombardos a la red de fibra óptica. El plan de activación es muy estricto y prevé la conexión de 680 escuelas lombardas para septiembre de 2021; 1.122 escuelas para diciembre de 2021; 2.735 escuelas para abril de 2022; 3.761 escuelas para abril de 2023 y el resto para abril de 2024. En estos concursos se ha presentado Intred, ganando por el momento concursos para instalar fibra en 4.500 escuelas durante los próximos 5 años. Según palabras de su CEO, su intención es seguir colaborando con las administraciones públicas: “confiamos en que la adjudicación del Concurso Infratel para Colegios pueda ser un punto de inflexión en las relaciones con la Administración Pública, porque puede permitir ampliar la red de fibra y el nivel de cobertura del territorio con mayor rapidez”. Esta instalación con la excusa de conectar escuelas públicas seguro que permitirá también empezar a conectar todos los hogares y empresas cercanas a ella.
 
 


Suelo coger con pinzas esta métrica que da LinkedIn sobre las empresas, ya que es difícil saber si el aumento de empleados es real o simplemente aquellos que no tenían perfil de LinkedIn se lo han hecho al mismo tiempo. Sin embargo, si el promedio de antigüedad es de casi dos años, y el gráfico muestra los datos de los últimos años, puedo pensar que nos son incorporaciones recientes, ya que el promedio de antigüedad bajaría bastante. En cualquier caso, parece que en los últimos 6 meses se han producido contrataciones que han hecho aumentar la plantilla en más de un 10%.

 

Propiedad del capital


Ya se ha indicado que Daniele Peli y su esposa poseen el 64% del capital a través de la compañía DM Holding. El free float de la compañía equivalente al 26,21% del capital social, donde hay un predominio de inversores institucionales y profesionales que representan alrededor del 71% del capital, mientras que los inversores minoristas son alrededor del 21%. Curiosamente, casi el 8% del free float está en manos de los gerentes y empleados de la empresa que acudieron a la salida a su salida bolsa, por lo que no queda demasiado capital disponible para que entren grandes fondos. La media de volumen de negociación diario son aproximadamente 8.800 títulos, lo que al precio actual supone unos 160.000 eur negociados por día. ¿Qué fondo va a ser capaz de construir una posición importante con tan poca liquidez?


Riesgos


En el apartado de riesgos veo uno por encima de todos los demás, que es la implementación del 5G, que en principio podría llegar a ser 10 veces más rápido que la fibra óptica y con una menor latencia. Sin embargo, esta entrevista al CEO de Esdomo Telecom lo tira un poco por tierra, diciendo que son estrategias de marketing de las operadoras, y que prácticamente no hay equipos ni se están fabricando que sean compatibles con el 5G. Además, dice que quien más se va a beneficiar de ello son los propios operadores, que van a poder conectar a muchas más personas dentro de la misma celda, no el cliente final que apenas va a notar mucha diferencia. Está bien conocer la opinión de alguien que lleva la contraria a lo que nos venden.

Yo no soy ningún experto en IT, pero parte de mi trabajo principal está muy relacionado con proyectos de ciberseguridad y digitalización. En cuanto a ciberseguridad, en las últimas auditorias que hemos sufrido nos han exigido conectar por cable todos los ordenadores siempre que sea posible, e incluso deshabilitar cualquier red wifi cuya seguridad no se pueda garantizar fehacientemente. Y esto tiene mucho sentido, ya las redes por cable son mucho más seguras que las wifi desde el punto de vista de la ciberseguridad. Una red por cable sólo puede ser accesible si conectas expresamente un equipo en algún punto físico de la red, como puede ser un puerto en un switch o router (que normalmente están instalados dentro de armarios bajo llave) o bien en una toma de pared perfectamente visible por el personal. Sin embargo, el wifi es accesible desde cualquier punto con cobertura y sólo es necesaria la contraseña para poder acceder. Por ejemplo, si la señal wifi de una fábrica tiene suficiente alcance y no es segura, una persona desde un coche que aparque cerca de la valla que rodea el perímetro podría llegar a acceder a la red. Sin embargo, para que esa misma persona pueda conectarse a una red por cable debería colarse físicamente dentro de la fábrica y conectarse a una toma de pared o equipo dentro del área de oficinas. Simplemente por este hecho, es posible que muchas empresas se planteen si el 5G como sustitutivo de la fibra es tan buena idea. 

Mi teoría puede que sea simplista o infundada , pero también es Mark Barnett, responsable de Nokia Mobile Networks Oceania, quien piensa que ambas redes van a ser complementarias: “necesitas mucha fibra óptica, la necesitas de verdad, redes fijas de alta capacidad. El 5G es más que una red inalámbrica. Es una red inalámbrica y fija. Es el futuro de la convergencia de las redes”

También existe el riesgo regulatorio, pues ya sabemos que en todos los servicios de primera necesidad las diferentes administraciones siempre quieren meter el hocico y regular, aunque en menor medida que otros servicios de primera necesidad como la electricidad o el gas. Un claro indicador del riesgo regulatorio es el número de políticos que hay dentro de los consejos de administración de las empresas del sector. 
 


Análisis económico-financiero


Estas son las cifras que publican los analistas, donde los ingresos van a crecer a un CAGR 2020-2025 del 15,66% y el margen EBITDA va a continuar expandiéndose hasta el 42,5% en 2023:

Proyecciones publicadas por una casa de análisis
Proyecciones publicadas por una casa de análisis
 

Ahora el tema es creernos esos datos. En función de lo que hemos visto anteriormente yo creo que es un escenario más que posible. Incluso manteniendo el margen actual ya sería una gran noticia. Vamos a utilizar las reglas de Pat Dorsey para saber si estamos ante un negocio con posible foso defensivo. El ratio Revenue/FCF ha sido de en 2020 de casi el 17% (excluyendo adquisiciones), el margen EBITDA se mueve en el entorno del 40%, el ROE es del 20% y el ROA del 9-10%. Lo bueno es que estos datos se mantienen constantes en estos baremos durante los últimos 6-7 años, probando que estamos ante un negocio de calidad.

 

Valoración


 Esta es, para mí, la parte más complicada. Este negocio se ha multiplicado desde su salida a bolsa, y como ya dije, es una pena haberlo encontrado tan tarde. Sin embargo, si es un negocio de calidad como creo, va a seguir con su crecimiento, y lo que hoy parecen múltiplos algo exigentes quizá en unos años parezcan baratos. Todo depende de que siga creciendo en ingresos y en rentabilidad. Para el cálculo no he tenido en cuenta las posibles adquisiciones que lleven a cabo, ya que el desembolso en CAPEX reducirá el flujo de caja libre pero a la vez los mayores ingresos deberían aumentarlo. 

Estos son sus peers en bolsa:

 
He hecho un pequeño cálculo en el que se ve que está más caro que sus competidores, lo que es normal dado el crecimiento, solidez y rentabilidad de la empresa. Por PER me sale bastante caro, sin embargo, por EV/EBITDA puedo estimar que en 5 años pueda cotizar a 15x como su competidor Unidata SPA y conseguir una rentabilidad del 11% anual. Sin embargo, no me parece suficiente margen de seguridad como para entrar o, si decido hacerlo, va a ser en una pequeña proporción.

Fuente: Elaboración propia
Fuente: Elaboración propia


Es una pena, porque me ha gustado mucho la empresa. Eso explica que haya continuado estudiándola aunque desde un principio no he visto muy claro su precio actual. Pero he llegado tarde.

Por ejemplo, Alluvial Capital, que la sigue teniendo en el top holding de su cartera, aumentó participación a lo largo de 2020 para ir reduciendo en 2021 a medida que se ha ido revalorizando:

Fuente: elaboración propia
Fuente: elaboración propia
 
¡Apuntada queda! Veremos si el mercado ofrece una nueva oportunidad de tenerla en cartera.



*AVISO: todo lo que escribo en este blog es mi opinión personal. Antes de tomar cualquier decisión de inversión debes estudiar la acción por ti mismo y formar tu propio criterio. 

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  1. #1
    09/11/21 19:30
    BredBand2 aporta información en su informe anual sobre la tecnología 5G y su posible incidencia en los operadores de fibra: "La tecnología 5G ahora se está desarrollando e introduciendo a un ritmo lento,  y representa una oportunidad interesante para Bredband2 en lugar de una amenaza para la tecnología de fibra en el futuro. La expansión de 5G durará muchos años y los evaluadores creen que la cobertura nacional solo estará en su lugar después de 2030. Una vez que el despliegue ha llegado al punto en que es prácticamente utilizable, muchos comentaristas creen que 5G será un complemento de la fibra en lugar de un competidor".
    Fredrik Tuvesson, profesor de  sistemas de radio en Lund, dijo:  "Para  los particulares, 5G no es una revolución. Si quieres una navegación móvil rápida, ya la tienes hoy, ese problema se resolvió cuando llegó el 4G.  Esto  es algo que los operadores necesitan para obtener más capacidad y poder descargar sus redes 4G". Bredband2 está siguiendo de cerca los desarrollos y ve el despliegue de 5G como una oportunidad y un potencial brazo extendido a la red de fibra a nivel nacional".