Tesis de inversión en BALCO GROUP AB – Balconies for greater living

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Presentación

Balco Group es una empresa sueca de 280m$ de capitalización fundada en 1987 e incorporada a la bolsa de Estocolmo (Nasdaq Stockholm AB) en 2017, y desde Enero de 2021 está incluido en la lista Mid Cap. Desde entonces ha continuado con su crecimiento tanto orgánico como inorgánico.

Se dedica a la producción y venta de sistemas de balcones, principalmente en Suecia, Noruega y Dinamarca, pero también en Alemania, Finlandia, Reino Unido y Países Bajos. 

El rango de productos que comercializa abarca todos los tipos, tanto balcones acristalados con paredes climatizadas como balcones abiertos de acero y aluminio. Pero no sólo se centran en balcones urbanos que puedan instalarse en viviendas, si no que han iniciado su incursión en el segmento marítimo, instalando sus balcones en cruceros. Estos balcones son climatizados, prometiendo un ahorro de energía del 15-30%. Además de la comercialización de balcones, también venden una serie de productos complementarios para dichos balcones, como toldos eléctricos, esquinas de vidrio, protectores solares, persianas enorollables o jardineras. 

Se puede considerar un nicho de mercado, ya que se trata de una parte residual del mercado de construcción y no hay muchas empresas que lo atiendan. Los balcones de grandes ventanales y climatizados son muy típicos de los países del centro y norte de Europa, ya que les permite que la escasa luz del sol entre en sus casas sin que penetre el frío y pierdan eficiencia energética. Además, por el tipo de material usado en la construcción, estos balcones de materiales ligeros y con mucho ventanal son los más apropiados para su instalación. En España, por ejemplo, con la cantidad de horas de sol que tenemos no es tan necesario un balcón para tener luminosidad en la casa ni tampoco que sea climatizado, con excepción de algunas zonas frías o lluviosas. Estos balcones son normalmente abiertos y están integrados de ladrillo en la propia fachada, aunque cada vez se ven más promociones con balcones de otro tipo.
   
Izquierda promoción en Suecia, derecha promoción en España
Izquierda promoción en Suecia, derecha promoción en España


 
Sector

El valor global del mercado de renovación de balcones en el norte de Europa, y en el que Balco Group está presente, está valorado aproximadamente en 35 billones de SEK (3.500m€) en 2020 y se espera que crezca aproximadamente un 5% anual durante los próximos 5 años. Balco mantiene una posición fuerte, principalmente en Suecia. En cuanto al segmento específico de renovación (que veremos después), se espera un crecimiento anual del 6%.

Los principales mercados de Balco son Suecia, Noruega y Dinamarca, donde el mercado total se estima en 6 billones SEK (590m€), de los cuales 3,5 billones SEK (350m€) corresponden al segmento de renovación y 2,5 billones SEK (250m€) al de nuevas construcciones. En el siguiente apartado veremos una mejor descripción de los dos segmentos de mercado en los que opera Balco Group.
   
            
Esta descripción de mercados donde opera Balco Group tiene sentido. Alemania, con su gran población tiene mucho sentido que se posicione como el mayor mercado potencial. UK, con una población algo inferior, sin embargo, no guarda relación con el potencial del mercado, y esto se explica por el urbanismo de ambos países. Mientras que en Alemania se edifican bloques de pisos donde viven los habitantes de las ciudades, en UK predominan las “detached houses”, “semi-detached houses” y “terraced houses”, que vienen siendo viviendas pareadas o individuales donde la mayoría de la población habita en las ciudades, y por ello se extienden tantos y tantos kilómetros a la redonda. Es en los pequeños centros de las ciudades donde se edifican la mayoría de los bloques de pisos, lo que limita el mercado potencial. 

También Finlandia, UK, Países Bajos aparecen como mercados emergentes, así como Islandia y Suiza, donde Balco ya ha llevado a cabo proyectos con anterioridad aunque no sean los 7 países donde han centrado su foco. 

Como ya se ha indicado, el mercado total son unos 35 billones SEK (3.500m€), de los cuales 25 billones SEK (2.500m€) corresponden al sector renovación, y los 10 billones SEK (1.000m€) restantes a nuevas construcciones. En cuanto al valor del mercado marítimo donde Balco ha llevado algún que otro proyecto de construcción, venta e instalación en cruceros en Europa, éste ascendía en 2017 a 1 billon SEK (100m€). 

Debido a la pandemia y a la obligación de permanecer más tiempo en casa, las personas han aumentado su gasto en mejorar el hogar, además del interés en equipar su casa con balcones que permitan asomar a la calle. Pero no en todos los lugares se instalan los mismo, cada mercado tiene sus propias regulaciones y diferencias culturales. Por ejemplo, en las nuevas construcciones de UK se demandan balcones abiertos, mientras que en otros mercados como el finlandés o sueco se demandan más los balcones cerrados y climatizados. En Copenhage, por ejemplo, el cliente principal de Balco es un edificio que no cuenta con balcones y que le contrata para que dote de balcones a la fachada. 

Además, estamos ante un sector fragmentado en el norte de Europa, donde coexisten un pequeño número de empresas grandes con cadenas de valor integradas verticalmente y operando en varios países, y por otro lado un gran número de pequeñas empresas locales, montadores y fabricantes de balcones y renovadores con hormigón. Las compañías más grandes están ganando un rol más grande en la cadena de valor completa, desde desarrollar el producto a ofrecer instalaciones personalizadas o adaptadas. 

Lo bueno de los países en los que opera Balco Group es que están entre los más prósperos a nivel mundial, y donde, por este motivo, las crisis son mucho menos agudas que en otros lugares y el poder adquisitivo de los hogares les permite seguir invirtiendo en sus domicilios. El PIB per cápita de estos países está entre los primeros, como se puede ver en el gráfico de más abajo. 

 
Por si fuera poco con la información que he encontrado sobre el sector, he hecho un poco de investigación de campo gracias a un amigo que vive en uno de esos países que Balco considera principal mercado, y que además se dedica a la realización de todo tipo de proyectos de construcción en una de las empresas de ingeniería más punteras de Suecia y Noruega, y me confirma que en casi todos los edificios antiguos que se rehabilitan para nuevas viviendas se instalan o reforman los balcones, como ha pasado en su propia casa. Estos edificios antiguos, construidos en los años 50 y con materiales de peor calidad, como el hormigón o los paneles prefabricados, están siendo rehabilitados al haber llegado al fin de su vida útil y empezar a perder propiedades. Además, y para beneficio de Balco y las empresas del sector, casi ninguno de esos edificios cuenta con balcones, con lo que prácticamente cada edificio que se rehabilite va a demandar los servicios de una de estas empresas. 

En cuanto a la debilidad del sector en cuanto a una posible crisis, considera que la obra nueva podría sufrir durante un tiempo, pero que el segmento de renovaciones no se vería realmente afectado.
 
 
Segmentos de mercado en los que opera BALCO

Estamos hablando de un nicho de mercado con dos segmentos principales, por un lado está el de renovación de balcones, donde los edificios envejecidos o sin balcones son el principal cliente de Balco, y por otro el de nuevas construcciones, equipando de balcones a las nuevas promociones urbanísticas. 

-Renovación: en 2020 ha supuesto el 91% de las ventas totales del grupo (86% en 2019). Es un segmento que crece al 10% con un margen del 12,9%. Balco mantiene una posición de liderazgo en Suecia, con un 35% de la cuota de mercado.

-Nuevas construcciones: este segmento ha supuesto el 9% de las ventas totales del grupo (14% en 2016). Es un segmento que crece al 60% con un margen del 6,5%, y en el que Balco es el séptimo operador en Suecia con un 5% de cuota. El crecimiento viene sobre todo del sector marítimo, en el que instalan los balcones para cruceros, ya que ha desarrollado un producto rentable y con buen funcionamiento con potencial para continuar creciendo. Además, los pedidos en el sector marítimo a gran escala son a largo plazo, y no se verían tan afectados por una supuesta crisis temporal.

En ambos segmentos Balco es líder en el sector dentro del mercado Nórdico, tanto en Suecia como en Noruega, y la segunda más grande en Dinamarca en términos de ventas. En Noruega, la cuota des del 16% y en Dinamarca del 14%.

 
Empresa

Balco Group tiene un capital social de 660m SEK (65m €), aunque actualmente cotiza unos 2.870m SEK (280m€). Como ya se ha comentado, está presente en 7 países, y tiene 4 plantas de producción en Suecia y en Polonia. 


Desde 2014 crece a una media del 13% anual, pasando de ser en 1996 una empresa local de 25 trabajadores e ingresos de 30m SEK (3m€) a tener actualmente 502 empleados y unos ingresos de 1.200m SEK (118m €).

Si hiciéramos una división de los ingresos actuales por país, se ve claramente que los mayores mercados son Suecia principalmente, y Noruega después.  

 
En cuanto al número de empleados, no ha hecho más que crecer, duplicándose desde 2014 al compás de la cifra de ventas:

 
Su cartera de pedidos actual es de 1.5 billones SEK (148m€), que, igual que el número de empleados, no ha hecho más que aumentar en los últimos años.


En cuanto a las ventas por producto, el 70% de las ventas son los balcones cristalizados, con un crecimiento del 9%, mientras que el 27% son balcones abiertos, con un crecimiento del 55% debido principalmente al sector marítimo, donde existe una tendencia en los cruceros a reemplazar elementos de acero por elementos menos pesados de aluminio y cristal. El 3% restante son otros productos como accesorios para balcones (persianas, toldos enrollables, toldos eléctricos puertas de balcón, jardineras, cerraduras,…).

También resulta interesante ver la tasa de rotación de la cartera de pedidos. Como se puede ver, el número de veces en que se renueva la cartera de pedidos ha aumentado año a año con respecto a 2015.

 
Sus objetivos principales son cuatro:

1-      Crecimiento al 10% anual, ya sea de forma orgánica o inorgánica. Consideran que pueden crecer más que el mercado en el largo plazo.
2-      Rentabilidad con un margen EBITDA del 13%. Consideran que según vayan creciendo van a poder aprovecharse más de las economías de escala en todas las funciones, desde compras a ventas, y las sinergias producidas con la adquisición de nuevas compañías les va a permitir conseguir este objetivo. 

En 2020 no han sido capaces de conseguirlo (crecimiento del 8% y margen EBITDA del 11,2%), algo que achacan a la pandemia.

3-      Límite de deuda máximo en 2.5x EBITDA, para controlar el riesgo de la compañía. Actualmente se encuentra en 0.3x EBITDA, pero avisan de que, en caso de adquisición de otra compañía, este ratio podría incrementarse.
4-      Sostenibilidad, detallado en un máximo del 3% de bajas por enfermedad, -20% de impacto medioambiental para 2025 y 0 accidentes laborales. Estos objetivos parecen menores, pero no lo son. Actualmente trabajo en una compañía donde la cultura de la seguridad es uno de sus pilares fundamentales y eso después redunda en que todos prestemos más atención a los detalles.
 
Por último, indicar que Balco Group posee alrededor de 45 patentes relacionadas con los productos que comercializa, y sus competidores principales son los siguientes: Lumon, Windoor (parte de Wingroup) y Solarlux, y en cuanto a compañías más pequeñas están Teknova, Alnova, Balcona, Svalson, Altan.dk, MinAltan y RK Teknika (de la que recientemente ha adquirido el 100% de las acciones)

 
Estrategia de crecimiento 

Balco pretende crecer principalmente de forma orgánica, pero no descartan hacerlo también mediante adquisiciones de empresas con una larga trayectoria en el sector. Por ejemplo, en 2018 adquirieron TBO-Haglinds, reforzando su posición en el mercado Sueco, en 2015 Kontech Altaner (actual Balco Altaner), enfocado en Dinamarca, en 2021 Stora Fasad, en la zona de Mälardalen (Suecia), o RK-Teknik. En ese sentido, no descartan la posibilidad de hacer nuevas adquisiciones selectivas cuando aparezca una oportunidad de reforzar la presencia actual en el mercado, tanto en productos existentes como en áreas de producto adyacentes o complementarias. Como hemos visto, esto incluye tanto la fabricación de balcones como empresas dedicadas a reformas integrales de fachadas. El objetivo principal de las adquisiciones es facilitar una más rápida expansión en un nuevo mercado, por tanto, quiero entender que estas nuevas adquisiciones se pueden llevar a cabo en otros países distintos a sus principales mercados. Por ejemplo, en Alemania han entrado mediante una asociación con una empresa local. Por ello pienso que en cualquier momento podría existir oportunidad de adquirirla e integrarla en el grupo, o hacer lo mismo con una empresa rival que les facilite ganar cuota en el país. 


Además, en algunos mercados poseen empresas de rehabilitación total de la fachada, es decir, son contratados para renovar completamente la fachada, lo que incluye también los balcones. De esta forma, proveen la financiación a 70 años a sus clientes sobre el proyecto completo, gracias a su acuerdo con un banco local (Nordic bank)

La idea de Balco es estandarizar los modelos de balcones para ser más eficientes, beneficiarse de las economías de escala al integrar nuevos negocios y reducir de esta forma los costes. 


Propiedad del Capital

El principal accionista de la compañía es la familia Hamrin (con Lovisa Hamrin a la cabeza, cuarta generación), con un 23,6% de las acciones a través de Herenco Golding AB Investment, compañía que se dedica a invertir en empresas de crecimiento como JKS Golv, Profoto, Lyko, Nolato,…etc. A principios de 2021 hicieron una ampliación desde el 11,4% que poseían hasta el 23,6% actual, doblando su apuesta, que comenzó en la IPO de 2016 con un 3% del capital.

La compañía finalizó en 2020 el programa de incentivos, por el que los 25 principales directivos suscribieron warrants por valor de 1,3% del capital. El programa fijaba el tope en el 1,8% del capital.


Datos financieros

La compañía se vio afectada por la pandemia, cayendo ligeramente las ventas en 2020 e incumpliendo el objetivo de crecer un 10% anual. En 2021 las ventas tampoco se han recuperado con respecto a los dos primeros trimestres del ejercicio anterior (donde todavía no se reflejaron claramente los efectos durante los primeros meses de pandemia), pero sí lo han hecho los pedidos, mucho mayores en 2021 que en 2020, sobre todo en el segmento de nuevas construcciones.

Como se puede ver en los siguientes datos, los pedidos cayeron durante la primera mitad de 2020 debido al COVID-19, y eso se vio afectado en los ingresos, beneficio y EPS de 2021. Sin embargo, en la primera mitad de 2021 los pedidos ya se acercan a las cifras de 2019, lo que puede llevar a que los datos de ingresos, beneficios y EPS se asemejen a los de 2020. Además, es más que presumible que en la segunda mitad de 2021 los datos de pedidos sean aún mejores, una vez el éxito de las vacunaciones haya normalizado dentro de lo que cabe la vida de las personas.

 
Esto mismo se puede ver en la siguiente tabla. Si extrapolamos las cantidades de la tabla anterior al año completo teniendo en cuenta que en los años anteriores los pedidos de la segunda mitad del año suponen un 45-40% del total anual, tendríamos una estimación de entre 1.200 y 1.350 millones SEK en pedidos a lo largo de todo 2021. 

 
Suponiendo el mismo margen del 14,5% de los ejercicios 2020 y 2021, el EBITDA ajustado sería de entre 174 y 196 millones de SEK, lo que supondría poder volver en 2022 como mínimo a las mismas cifras de 2020 y 2019, y haber dejado atrás de una vez por todas el bache de la pandemia. En cualquier caso, habrá que permanecer atento a las cifras de pedidos de la última mitad de 2021.
 
En cuanto al Cash-Flow, se puede ver en la tabla inferior que hay un alto % de EBITDA ajustado que se convierte en flujo de caja operativo. 

 
También vemos el relativo escaso flujo de inversión necesario, con excepción de cuando se llevan a cabo adquisiciones de empresas, como en 2018 con TBO-Haglinds. Por último, se puede ver que tampoco se recurre en exceso a la deuda, y la misma se va repagando gracias al buen flujo de efectivo que genera la actividad.
 


Como consecuencia de lo anterior, la empresa mantiene una pequeña posición de deuda neta por 189m SEK (21,56m$), ya que en abril adquirió la totalidad de acciones de la empresa RK Teknik. Como hemos podido observar, si continúa generando el mismo flujo de caja no va a tardar en amortizar dicha compra.

En cuanto al retorno sobre el capital, estamos ante una compañía con retornos de doble dígito


Valoración

Balco cotiza actualmente a un precio bastante exigente. Ni siquiera haciendo un modelo de crecimiento a una tasa del 8% anual a 5 años consigo que me salgan las cuentas. Sin entrar en demasiado cálculo complejo, considero que un precio de entrada atractivo podría ser alrededor de 70-80 SEK.

  1. #2
    15/10/21 14:27
    Muchas gracias, el otro día precisamente buscaba oportunidades por el norte de Europa, ya me has dado una idea! 
  2. #1
    14/10/21 08:41
    Una empresa de nicho más que interesante, la incluyo en mi watchlist.