Tesis de inversión en SEBINO – Safe. Always.

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Safe. Always.
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Después de mucho tiempo de no poder dedicarme a lo que me gusta por razones académicas y laborales, es decir, buscar empresas infravaloradas con potencial, he podido dedicar una tarde a configurar un screener y, para mi sorpresa, me he topado con una compañía sensacional. 

SEBINO es una compañía italiana, concretamente localizada en Madone (Bérgamo), y con presencia en Italia y Rumanía. Se dedica al diseño, desarrollo, instalación y mantenimiento de sistemas de incendios y alarmas con un componente técnico elevado, ofreciendo una gama que cubre prácticamente todos los productos orientados a empresas y especializado en grandes superficies. Salió a bolsa (AIM Borsa Italiana) el 19 de junio de 2020 a un precio de 2 € (35M€ capitalización, aunque sólo se puso a disposición de los minoristas un 13,42% del capital) y a día de hoy cotiza a 6,18 € (82M€ capitalización), es decir, se ha revalorizado más de un 200% en menos de un año, y lo mejor de todo es que sus ratios indican que sigue estando claramente infravalorada. 

Sus clientes son primeras marcas y abarcan todo tipo de sectores, desde cadenas de supermercados (Aldi, Auchan, Carrefour,…), empresas químicas (BASF), automovilísticas (BMW, Fiat, Michelin, Pirelli, Renault, SAME), grandes almacenes (Decathlon, IKEA, MediaWorld, Metro), firmas de ropa (Burberry, Diesel), logística (DHL, XPO Logistics), bebidas (Heineken), alimentación (Nestlé), cadenas de restaurantes (Burguer King, MCDonalds,) o banca (UniCredit). De un primer vistazo podemos ver la poca concentración de sus clientes (en anti-incendios unos 50, aunque los principales son unos 10-15, en seguridad muchos más), su diversidad de sectores y la relevancia y solidez de todos ellos, lo que elimina de un plumazo el riesgo de concentrarse demasiado en un sector. Además, como decimos, son clientes muy fuertes y con activos de gran valor en sus instalaciones, por lo que se tendrían que ver muy mal para recortar gastos tan básicos como el de extinción de incendios o alarma. En cuanto a SEBINO, su variado catálogo podría cubrir las necesidades de prácticamente cualquier tipo de industria, sobre todo porque, aunque el estudio, diseño e implementación es adaptado a cada cliente, la gama de productos ofrecida es la misma para todos, lo que les permitiría ganar nuevos clientes u orientarse a sectores menos castigados por una posible crisis. También consideran importante la integración vertical de sus servicios, porque mientras que muchas empresas instalan los sistemas anti-incendio y se olvidan de su mantenimiento, Sebino ofrece la monitorización de los equipos, lo que consideran clave a la hora de demostrar la culpabilidad o no de empresa frente a una entidad aseguradora en caso de siniestro. En cualquier caso, y por mi experiencia, los gastos de alarma o de extinción de incendios pueden ser de las últimas partidas en ser eliminadas en caso de tener que reducir gastos, más si cabe cuando hay activos importantes que proteger como en las empresas que les suelen contratar.. 

Además, el auge del e-commerce les está llevando a ser muy solicitados por compañías de logística y venta online, como pueden ser las ya indicadas DHL, Italtrans, XPO, o más recientemente el acuerdo por 1 millón de € firmado con Engineering2K para que instale un sistema antiincendios en un nuevo centro de Amazon en Piamonte. Como se puede ver, está bien posicionado en ciertos negocios o sectores con vientos de cola y de los que se espera que sigan creciendo a corto, medio y largo plazo. Según una entrevista que he visto a su CEO, un estudio dice que por cada 1.000 millones de euros de incremento del e-commerce se necesitan 400.000m2 de superficie para centros logísticos, y que en Italia se entregan una media de 2 paquetes per cápita mientras que en Alemania son 24. Por tanto, hay un mercado potencial aún por explotar. Sebino se va a beneficiar del crecimiento del e-commerce sin tener que competir directamente en él. 

SEBINO está localizado en la región más industrial de Italia, y una de las más industrializadas de Europa, por lo que se antoja difícil que le falten clientes de entidad. De este país proviene el 80% de sus ingresos. El 20% restante proviene de su filial en Rumanía, que mantienen como la única fuera de Italia después de haber cerrado sus filiales en Francia y en Polonia provenientes de la etapa de Mateo Cadei. En palabras del actual CEO, en ese momento su primo decidió seguir a uno de sus clientes más importantes en su expansión por esos países, con el resultado de que esas filiales únicamente existían para dar servicio a tres clientes. Con la llegada de Gianluigi Mussinelli se tomó la decisión de cerrar esas filiales y diversificar su cartera de clientes para no depender de unos pocos.  

En cuanto a Rumanía, decir que la producción a nivel europeo se está trasladando a muchos países del este, como son Polonia, República Checa o Rumanía. Es de sobra conocido por cualquiera que trabaje en una multinacional con presencia en esos países que la seguridad es una de sus asignaturas pendientes, y no es tan extraño pasear por la calle y ver que en un edificio en construcción hay trabajadores subidos al tejado sin casco ni arnés de seguridad, o fumando despreocupados junto una zona de riesgo. Se encuentran en una situación similar a España hace unos cuantos años, que por suerte y después de mucha inversión y esfuerzo podemos decir que estamos en un standard aceptable. Pero en Rumanía aún hay mucho por hacer, y SEBINO puede seguir encontrando oportunidades de crecimiento de mercado, posiblemente de la mano de todas aquellas compañías con las que ya trabajan en Italia y que han trasladado o van a trasladar alguno de sus centros productivos a Rumanía. 

El mercado mundial no para de crecer a un ritmo moderado pero constante, tanto por nuevas construcciones como por adaptaciones a las normativas cada vez más exigentes, como muestra el siguiente documento: The global fire protection system market size is estimated (globenewswire.com). Esto lleva a pensar que la compañía pueda seguir creciendo a un ritmo estable. 

Hay otro hecho que no se ha de pasar por alto cuando observamos la fuente de ingresos de Sebino. No sólo estaríamos hablando de facturar por el diseño e instalación de las soluciones de sistemas de incendios y alarmas, si no también por su mantenimiento, alimentando la caja de la compañía con los tan apreciados ingresos recurrentes. Esta es la clara estrategia de Sebino para los próximos años, materializados con la compra en 2020 de Riccardi e integrado en su unidad de servicios, con el objetivo de incrementar el % de ingresos por mantenimiento de las instalaciones, que en 2020 ha supuesto un 11% de los ingresos totales. Estaríamos hablando de mutar hacia una compañía con un sistema de ingresos que se asemejaría al de las compañías de software (salvando muchísimo las distancias, se me ocurre el ejemplo de los ingresos recurrentes por las cuotas de mantenimiento de los desarrollos de Constellation Software, aunque en ese caso es casi un 70% de los ingresos y Sebino actualmente llega al 11% en 2020, pero sus planes son crecer y mucho en este área. También las propias compañías de instalación y mantenimiento de ascensores como Schindler). Todo este proceso de cambio lo van a llevar a cabo agazapados en un sector que no va a aparecer en la portada de las principales revistas financieras, pero que continúa con su crecimiento al 7%-8% anual. 

Además, según mi opinión, los costes de cambio son relativamente altos. Al igual que pasa con una empresa que implementa SAP y no se plantea tan fácilmente cambiar a Sage, en el caso de esta empresa de tecnologías aplicadas a la seguridad sucede algo parecido. Estamos ante una empresa que diseña, fabrica e instala el sistema de incendios o alarmas customizándolo para las necesidades del cliente, teniendo en cuenta los planos y características de la instalación, los bienes a proteger y las peculiaridades del cliente, y que además, por ser su instalador, conoce mejor que nadie el funcionamiento y configuración de los equipos. Cualquier nuevo operador tendría que sustituir total o parcialmente los equipos, con la enorme inversión que eso conlleva. Otro ejemplo que se me ocurre de altos costes de cambio es un hecho bien relatado en algunos libros de finanzas a la hora de describir a los analistas o gestores de los grandes fondos de inversión (si no recuerdo mal, de nuevo en uno de los libros de Peter Lynch que tanto me gustan). Estos analistas o gestores, para salvar su puesto, no se arriesgan a invertir en empresas poco conocidas y prefieren ir a las que todo el mundo conoce, ya que, en caso de que estas caigan, siempre pueden descargar su culpa en el mercado a la hora de rendir cuentas ante sus superiores. ¿Quién iba a pensar que Tesla o Google fueran a caer si la mayoría del mercado está invertido en ellas porque tiene altas expectativas? Sin embargo, si el mismo gestor invierte en una pequeña empresa desconocida que termina funcionando mal, la historia sería muy diferente. ¿A quién se le ocurre perder dinero en esta empresa desconocida cuando todo el mundo se está haciendo rico invirtiendo en Tesla o Google? Su jefe le culparía directamente de la pérdida por haber asumido riesgos que nadie le ha pedido, tan sólo tenía que hacer lo mismo que los demás para tener su mismo rendimiento. Con las alarmas y los sistemas contra incendios considero que pasaría algo parecido, hay mucho que perder y poco que ganar con un cambio de proveedor si todo ha funcionado bien anteriormente. No olvidemos que estamos hablando de sistemas que protegen el corazón de la empresa, sus activos físicos más valiosos. Aplicando lo anteriormente descrito sobre los gestores de los grandes fondos de inversión, en caso de que sucediera algún problema con la empresa de siempre, el responsable siempre podrá decir que es la primera vez que sucede, o bien echar la culpa a la casualidad o la mala suerte. Pero si al poco de cambiar de compañía se origina un incendio o un robo, todos los dedos apuntarían, entre otros, a la persona responsable del cambio. En mi opinión, tendría que haber una razón más que justificada (mal servicio reiterado, deficiencias flagrantes, …) para que alguien tome dicha decisión, ya que asumiría toda la responsabilidad por los problemas que pudieran surgir y el posible ahorro de costes no sería tan significativo como para servir de incentivo. Todo lo anterior me lleva a pensar que las compañías de alarmas y sistemas de incendios como SEBINO tienen cierto poder para elevar poco a poco las tarifas sin que su cliente se plantee cambiar de compañía. No estamos hablando del poder de fijación de precios de Apple o Ferrari, pero al menos me hace pensar que sería capaz de repercutir un posible incremento de costes (al menos la inflación) a su cliente. 

En resumen, estaríamos hablando de una empresa de ingeniería, que desarrolla soluciones para sus clientes sin requerir mucha más inversión que la de personal, licencias de programas informáticos, etc… y que va a tratar de crecer (tanto de forma orgánica como mediante adquisiciones) por el lado de los ingresos recurrentes del mantenimiento de las instalaciones que pongan en marcha. Si consiguen asegurar esos ingresos y su porcentaje sobre los ingresos totales aumenta, serán capaces de apuntalar el negocio dando un servicio integral a los clientes y atrapándoles por mucho tiempo. Veo difícil que alguien para quien hayan llevado a cabo un proyecto no les contrate igualmente el mantenimiento, y con el mantenimiento vienen aparejados altos costes de cambio desde mi punto de vista. 

Al hablar de competidores, el mercado está muy fragmentado tanto en Italia como en el resto de países, pero para el tipo de instalación al que se dedica SEBINO (grandes superficies industriales y para grandes compañías), únicamente existen 2 o 3 empresas, y las grandes van poco a poco adquiriendo a las pequeñas para ir incorporando más cuota y servicios a sus clientes. Además, no necesitan ir a otros países porque sus propios clientes italianos son los que les ofrecen llevar a cabo los trabajos en las nuevas plantas que van abriendo en otros países, como ha hecho SEBINO en Mexico, Eslovaquia, … 

En cuanto a la propiedad, una nueva sorpresa muy agradable. El 13,42% del capital es el free float que salió en la ampliación (según la entrevista al CFO, el motivo de sacar una parte a bolsa ha sido poder financiar las adquisiciones de nuevas empresas que permitan ganar cuota y seguir creciendo), pero resulta que del restante 86,58 %, el 36,37% pertenece a la familia fundadora (Cadei), el 4,33% a Giovanni Romagnoni (CFO de la compañía) y la última porción del 45,89% a Nexus l. S.r.l., perteneciente a la suiza Leo Holding de la que Gianluigi Mussinelli es propietario. ¿Y quién es Gianluigi Mussinelli? Nada más y nada menos que su CEO desde 2010, y su accionista mayoritario desde 2014. Y no sólo eso, pues a pesar de que su apellido no es Cadei, es primo del fundador Marco Cadei, al tomar las riendas cuando éste murió repentinamente en 2010. Sus 4 hermanas (Lucia, Giacomina, Elena y Maria Luisa), actuales socias propietarias no operativas, no estaban preparadas en ese momento para hacerse cargo de la emergencia, por lo que Gianluigi, con un sólido curriculum en el ámbito industrial a nivel multinacional, tomó las riendas de la empresa. Entre el CEO, el CFO y las hermanas del fundador suman el 86,58% del capital. ¿Se puede encontrar una compañía con mejor skin in the game que ésta? 

Además, y por si la sombra de los problemas por la sucesión hereditaria pudiera asomar en un futuro, decir que la participación del CEO (45,89%) sumada a la del (CFO 4,33%) asciende al 50,22 %. Se supone que el CFO será de la máxima confianza del CEO. 

 
Intereses alineados
Intereses alineados
 

Pasemos a revisar las cifras. Como primer elogio, decir que he encontrado esta empresa en un screener en el que suelo configurar unos valores bastante exigentes. No puedo negar que soy un gran admirador de la fórmula mágica de Joel Greenblatt y la pongo en práctica siempre que puedo en mis búsquedas. Pues bien, nos encontramos ante una empresa con un EV/EBITDA de 7,4x cuando las empresas comparables están a 16,3x, y un ROCE del 18%. No hay duda de que estamos ante una compañía con una alta rentabilidad sobre sus activos y cotizando a ratios muy razonables y con descuento frente al sector. 

¿Algo más? Si, una última sorpresa. Deuda a L/P de 9,24M€, deuda a C/P de 0,92M€, y dinero en caja…..11,8M€!! Es decir, caja neta de 1,64M€ y con previsión de incremento año a año. 

Caja neta...y subiendo.
Caja neta...y subiendo.
 
Como se puede ver en el cuadro anterior, su previsión para 2024 es aumentar los ingresos en un 50% y el EBITA en un poco más de ese 50%, mientras que las necesidades de CAPEX se van a mantener muy constantes, ya que estamos hablando de una empresa de ingeniería que no requiere mucha más inversión que en personal o licencias de programas. La deuda se reducirá en aproximadamente 2 millones hasta los 7,5M€, mientras que la caja aumentará hasta los 24M€ por la buena conversión en efectivo (el Free Cash Flow de 2019 supuso el 45% del EBITDA). Estamos hablando de una compañía que puede seguir incrementando sus ventas sin incurrir apenas en inversiones adicionales (prácticamente el dinero en caja destinado a inversiones se va a utilizar en la adquisición de nuevas empresas que le aporten más cuota de mercado, ya que no tienen mucho más en que gastarlo), y que tiene una alta tasa de conversión en efectivo, lo que le puede permitir mantener un dividendo creciente desde los 3,76M€ en 2021 hasta los 4,99M€ de 2024 (+33%). Parecen unos números demasiado buenos para ser ciertos, ¿dónde está el truco? 

Pues parece que no hay truco y esa es la tendencia desde 2016. Las ventas han crecido un 76% y el EBITDA se ha multiplicado por 2,5x en los últimos 4 años. Las razones son la buena integración de las adquisiciones que llevaron a cabo en 2014 y 2016, en las que se metieron en el área de alarmas y en el de mantenimiento, y el crecimiento orgánico que presentan sus divisiones. 

 
Crecimiento real y sostenible de ingresos y beneficios
Crecimiento real y sostenible de ingresos y beneficios
 

¿Es viable este crecimiento? A juzgar por las expectativas de crecimiento del mercado global sí lo es. Las empresas cada vez invierten y se preocupan más por la seguridad. 

Sector con vientos de cola
Sector con vientos de cola
 
 
 
Valor de mercado mundial
Valor de mercado mundial


 

Como parece que los datos de crecimiento estable y sostenido se pueden tomar como referencia, vamos a estudiar los números de la compañía siguiendo la mencionada fórmula mágica: 

-ROC o rentabilidad sobre el capital del 60% 
2021
EBIT
10.370.000,00
NWC+NFA
17.350.000,00
EBIT / (Net Working Capital + Net Fixed Assets)
60%
 
 

Como hemos dicho, se trata de una empresa de ingeniería en la que las inversiones para mantener el propio negocio no son muy elevadas (el CAPEX se va a utilizar para la compra de nuevas empresas que aporten más cuota de mercado). El dato importante es del de empleados e ingresos por empleado. La plantilla ha ido creciendo progresivamente en los últimos años, pero el dato verdaderamente positivo es que los ingresos han crecido a un mayor ritmo que el crecimiento de empleados, ya que la compañía subcontrata las actividades que no tienen valor añadido, como el montaje de las instalaciones. Esto quiere decir que sus costes fijos (empleados) se mantienen muy estables, y pueden prescindir libremente de todas las actividades de outsourcing en caso de que no lleguen pedidos. En resumen, SEBINO tiene un elevado apalancamiento operativo. 

-EV/EBITDA de 7,06x en 2021 tomando EBITDA de 2020 
2021
2022
2023
2024
EV
79.692.000,00
79.692.000,00
79.692.000,00
79.692.000,00
EBITDA
11.280.000,00
11.618.400,00
11.966.952,00
12.325.960,56
EV/EBITDA
7,06
6,86
6,66
6,47
 
 

Aunque las empresas comparables (ADT, Marlowe, Johnson Controls Int,…) tienen un EV/EBITDA medio de 13,6x para 2021, vamos a ser más prudentes y escogerlo de 11x. Igualmente, aunque el crecimiento estimado del mercado es de un 7,6% anual, y las previsiones de la compañía son de aumentar el EBITDA alrededor de un 10% anual, vamos a ser más conservadores y estimar un 3% anual. 
EV/EBITDA comparable
EV/EBITDA comparables medio 2021
11
13,6
Crecimiento ebitda
Crecimiento mercado
3%
7,60%
 
 

Si ajustamos la fórmula del EV/EBITDA con las nuevas estimaciones, obtenemos que las acciones se encuentran infravaloradas actualmente en un 56%, y en 2024 lo estarán un 70% si se mantiene a los precios de cotización actuales. Todo ello teniendo en cuenta que se ha sido muy conservador con respecto a los datos comparables disponibles. 
EV objetivo
124.080.000,00
127.802.400,00
131.636.472,00
135.585.566,16
aumento
56%
60%
65%
70%
 
 

Por último, si calculamos el FCF por acción obtenemos 0,376 €, lo que supone que el precio de cotización actual cotiza a 15,9x FCF. Si hiciéramos caso a la previsión de la empresa de obtener un FCF de 9m€ para 2024, el FCF/acción ascendería 0,678 € y el precio de cotización actual supondría 13,74x FCF. 
2021

2024f

FCF

5.000.000

5.800.000

Nº acciones

13.282.000

13.282.000

FCF/acción

0,37644933

0,436681223

P/FCF

15,9384

13,74

 
 

 

Otro detalle que he podido comprobar en sus cuentas, y que me ha llamado la atención, es que la partida de clientes es casi el doble que la de proveedores, y no es algo que tengan pensado corregir a largo plazo. La razón parece tener que ver en gran parte con los depósitos que han de abonar cuando llevan a cabo un proyecto, y que hasta 12 meses después de la entrega no son devueltos. Esto provoca que el periodo medio de cobro sea superior al periodo medio de pago, y que la empresa tenga siempre dinero inmovilizado en forma de depósitos en vez de tenerlo en caja. ¿Esto qué significa? Que aparte de tener una situación de caja muy saneada (caja neta) cuenta con activos inmovilizados (depósitos en garantía) que en un futuro se reintegrarán en la caja de la empresa. Por supuesto que sería mejor no tener ese dinero inmovilizado, pero estamos hablando de que su cartera de clientes está muy poco concentrada y la componen grandes multinacionales con las que el pago está prácticamente asegurado, es decir, es un dinero que no han cobrado aún pero hay muy pocas dudas de que lo van a cobrar, por lo que la situación de caja “real” es mejor que la que presentan el flujo de dinero de las cuentas. 

 
Más caja, aunque en manos de clientes.
Más caja, aunque en manos de clientes.
  1. #9
    19/10/21 11:40
    Hi - thank you for the great article (and sorry for the message in English).

    I have spent a bunch of time looking at this business over the last couple of weeks (which actually also appeared on a random screen for me), and I'm delighted to have found somebody to compare notes with.

    If you ever get some time, I would really appreciate your view on the following:

    1. Do you know why the seasonality of the business is so heavily skewed to the second half of the year? It makes me a bit suspicious given the discretion management have over the recognition of revenues.

    2. Did the CFO give you any colour on the extent of the gross and EBITDA margin expansion in 2020? I saw their slide explaining the EBITDA margin expansion in 2020 which put it down to gross margin expansion in the Fire BU... But revenue growth was **only** 11% in 2020 in the Fire BU. Is the degree of operating leverage really that high? You flagged the operating leverage in your report, but I wonder if there is some sort of one-off benefit/something non-recurring in there? My guess was a very large and (and very profitable) contract in 2020 that is unlikely to recur.

    3. On the margin point, it really seems like there is something funny going on. I don't know how this business generates a 23% EBITDA margin. API in the US for example does something similar business-wise, and they only manage a ~10% adj. EBITDA margin (https://ir.apigroupcorp.com/docs/592c4-api_group_investor_event_april_22_2021.pdf). They also recently acquired one of the largest Fire Safety and Security businesses active in Europe, Chubb and they printed a ~10% EBITDA margin (which by the way has a much chunkier share of revenue from maintenance/services than Sebino). 
    Maybe these are not the best comparisons, but it certainly makes me question the sustainability of the current margin... Perhaps they have cosy relationships with the large Italian contractors, but I think I have also seen a ~20% EBITDA margin in Fire Romania!

    4. Do you have any idea who the 2/3 competitors are that compete with them for large projects in Italy? If I can get the largest, I can try get their financials and cross-reference the EBITDA margin.

    5. Related to 3. and 4. Are the barriers to entry really that high in Italy for a large operator like API/Chubb who has a proven track-record in other countries. You made a really good point on not risking your career choosing a cheaper local Italian Sebino competitor as a building contractor building out a large logistics centre... but if you are picking Chubb who sets up a local office in Italy, that probably doesn't come with the same career risk.

    5. Any idea what the receivable write-off related to in 2019? Think it was about 600k which is a non-trivial amount! It looks like there was no issue here in 2018 or 2020, so it really was just something exceptional. 

    6. Any idea why the effective tax rate is consistently above the corporate rate in Italy/Romania? My google translated version of the prospectus indicates they had some tax settlements due to various tax audits - I wonder if this is related? 

    Thanks in advance!
  2. en respuesta a Maiguel
    -
    #8
    25/09/21 15:23
    Muchas gracias por tus respuestas Maiguel.
    Comento por aqui sobre tus puntos (en orden de aparicion):
    1. Estoy de acuerdo. Pongamos que no va a ser la gran beneficiada de una crisis  pero tampoco la perdedora (también habría que ver qué tipo de crisis es y cuál es el origen). En otras palabras, no es super ciclica. Y a esto hemos de añadir que su interés está en aumentar la parte más segura de todas que es la de servicios de mantenimiento.
    2. OK. Entiendo. Solo matizar que gracias al pacto de socios que hay firmado (y que tiene duracion de 5 años), realmente el que manda es Mussinelli. Los 3 principales accionistas votan como uno y ese "uno" se decide por mayoria de los 3 en funcion de las participaciones de cada uno. El 45.3% de Mussinelli supone el 52,3% del 86,43% (86,43% = 45,8% (Mussinelli) + 36,3% (Cadei) + 4,33% (Romagnoni). Por tanto, incluso contando con la dilucion por ejecucion de los warrants, en principio el que manda es el CEO. Sobre sus motivaciones, la verdad es que no tengo ni idea asi que tu planteamiento me parece interesante y algo que vigilar.
    También quizá hay que vigilar la concentracion de clientes (los main contractors) que tienen en la division de antincendio.
    3. OK, eso me encaja más.
    4. OK. Me gustaria conocer mas sobre este proveedor porque no sabemos si la parte que suministra a Sebino es todo lo que tiene o tiene otras divisiones mas importantes. En caso de ser lo segundo, esta parte de actividad quiza podrian dejarla de lado o incluso venderla a una empresa mas grande o integrada verticalmente a la que no le interesase el negocio de Sebino (muy enrevesado pero puede ocurrir). En todo caso como dices, es muy posible que Sebino pudiese encontrar una alternativa.
    5.  Si, creo que hay unas pocas modificaciones que hacen ellos para adaptar los tubos. Poca cosa para asi no perder tiempo en la instalacion.
    6. Estamos de acuerdo. Por aportar algo, Romagnoni me comento que su idea es que el 60-65% del crecimiento provenga de adquisiciones (service y security, como tu decias), lo cual, si asumimos el crecimiento organico que ya de por si se espera de la industria, podria significar unos crecimientos bastante importantes para Sebino en los proximos 3 años (+ 14% CAGR).
    7. Curiosamente me comentó el CFO que el margen bruto del area de mantenimiento está en 50% (vs 35% del area industrial). No se si cuando se baja al margen operativo las cosas cambian, pero aun así no creo que haya mucha diferencia y es posible que hasta si la hay sea a favor del area de mantenimiento lo cual, de ser asi, serían muy buenas noticias (que ademas, como bien indicas, se podrian incrementar mas conforme aumenta la capilaridad).
    8. Bueno lo decia más bien porque en empresas de ingenieria con contratos a largo plazo existe un riesgo importante de que el contratista se contabilice ingresos por grado de avance (sin que eso signifique un ingreso real de dinero) y que luego el cliente revise la obra, no esté de acuerdo, y todo ese ingreso lo tenga que echar para atrás (con las pérdidas que eso conlleva). Cosas de estas son las que se llevan por delante a empresas tipo Interserve o Carillion. Pero bueno, en el caso de Sebino, sus contratos no pasan de 12 meses y, como bien dices, ellos parece ser que facturan Y COBRAN, en función del avance de la obra de instalación. Obviamente con el mantenimiento es distinto porque es una cuota fija todos los meses.  
    Sobre las preguntas contables...
    1. Parece ser que el capex de intangibles elevado se debe fundamentalmente a los listing fees (los costes por la salida a bolsa) aunque tambien hay algo de goodwill (por adquisicion compañia). Hubiese preferido que en lugar de capitalizarlos los hubiesen pasado por la cuenta de perdidas y ganancias porque al final son un coste (no se como podrias vender el activo: "intangibles de listado en bolsa"). Pero bueno, al final incluso substituyendo D&A por Capex siguen saliendo margenes muy buenos. 
    2. Su objetivo es pivotar alrededor de 1x deuda neta/ebitda poniendose como limite 2.5x
    3. Tienen intencion de incrementar el float pero solo cuando el precio de la accion lo justifique (cosa que hoy no ocurre). Lo que ya no se es si seria emitiendo acciones o vendiendo ellos parte de las suyas.
    4. Segun entiendo por lo que dijo el CFO sobre cobro conforme la obra se va ejecutando, no utilizan factoring. Lo que si que hacen es pedirle dinero por adelantado a los nuevos clientes y luego, el 10% que tienen que mantener como garantia de la obra cuando esta finaliza, en lugar de poner dinero lo que hacen es aportar una garantia bancaria. Asi no les repercute en el circulante (aunque de algun modo se podria considerar una deuda contingente).
    5. Lo de civil litigation no lo he podido averiguar pero en cualquier caso no es un importe relevante.
    6. La pregunta sobre la utilizacion del grado de avance ya esta respondida en el punto 7 del otro apartado. 
    Espero que sea util a todos
    Saludos
  3. en respuesta a Toddcombs
    -
    #7
    23/09/21 14:35
     
    Hola Toddcombs, 

    Perdona que no te contestara en julio cuando pusiste el comentario, me pillaste de vacaciones y a la vuelta no me volví a acordar… Gracias al comentario de Blanch lo he recordado! 

    Primero decirte que cuestionándote lo que te cuestionas estás condenado a que te vaya bien en bolsa, así que te animo a que sigas así . Intentaré contestarte con mis opiniones o informaciones que he podido encontrar. Si tienes alguna opinión diferente o has encontrado otra información distinta a lo que escribo en la tesis, me gustaría que la compartieras y así entre todos podemos aprender más de la empresa. Aprovecho para decirte que el miércoles de la próxima semana presentan los resultados del 1H, buen momento para seguir viendo cómo van las cosas. 

    Te contesto por orden:
    • Es seguro que se les iban a caer nuevos proyectos en caso de crisis, pero hay que tener en cuenta que trabajan con clientes muy potentes que salen de las crisis antes que los demás. No se salvarían de tener un periodo de caída en pedidos, pero estarían en disposición de ser los primeros que se pudieran beneficiar de la recuperación. En ese sentido, el meter la cabeza en e-commerce les puede proteger, ya que la construcción de nuevos almacenes logísticos es una necesidad que va a más e incluso en periodo de crisis pienso que puede continuar con cierto crecimiento. 
    • La sucesión y su motivación para sacarla a bolsa. Tanto el CEO, accionista mayoritario, como el CFO, con acciones suficientes para que sumadas al primero superen el 50%, tienen ya una edad. El sacarla a bolsa para financiar adquisiciones y crecimiento a esa edad no se si obedece a que mantienen la misma motivación que el primer día y el día que salgan de ahí será en caja de pino (puede ser, ya que han hecho crecer una compañía de la que son propietarios) o bien pretenden darle visibilidad al negocio para llevar a cabo una venta a mayor precio. No he encontrado nada acerca de si el CEO tiene hijos o no, o en caso de tenerlos si ocupa algún puesto de responsabilidad pensando en una sucesión. Por la otra parte son varias hermanas del fundador que siguen manteniendo un alto % de la empresa, y se podría dar el caso de que alguno de los hijos o hijas de ellas pretendiera hacerse con el control y generar problemas. Por ello me parece muy inteligente que el CEO y CFO (supongo que de su mayor confianza) posean el 50,22%. En cualquier caso, tanto si su motivación es el crecimiento como si lo es el darle visibilidad para ponerla en valor y venderla a mayor precio es algo que nos beneficia como accionistas. 
    • El dato que tengo yo del CFO es que en 2020 los ingresos recurrentes supusieron un 11% del total, y que 2021 van a terminar en el 18% gracias entre otras cosas a la compra de Riccardi, marcando un poco el camino de por dónde quieren ir. Es aproximadamente en 5 años cuando pretenden llegar al menos al 40-45% de ingresos recurrentes gracias a crecimiento orgánico y mediante adquisiciones. 
    • ¿Te refieres a la posibilidad de que el proveedor decidiera dejar de suministrarles los equipos? Entiendo que cualquier contrato de suministro en exclusividad que se firme entre las partes tenga una cláusula de preaviso de bastante tiempo, que les permitiría buscar un suministrador alternativo. En cualquier caso, pienso que Sebino es quien tiene la posición dominante en esa cadena de valor, ya que es a quien buscan las compañías cliente o bien quien tiene el contacto para ir en el consorcio a quien se adjudica la obra. Además, hay pocas compañías de su tamaño en el sector en Italia y el fabricante tendría que buscar una empresa de sus mismas dimensiones para no incurrir en sobrecapacidad. Pienso más bien que la relación entre Sebino y el fabricante es de asociación, se necesitan el uno al otro, ya que los proyectos son específicos para cada cliente. 
    • Según la información que tengo del CFO, ellos no fabrican ninguna pieza. Son únicamente una empresa que hace la ingeniería e instalación. Además, leí que hace años decidieron subcontratar la instalación porque no la consideran de valor añadido, y de esa forma se centran en el diseño e ingeniería adaptada a las necesidades de cada cliente, que para ellos es lo que más valor aporta. Desconozco si el rolado de tubos lo hacen ellos, pero en cualquier caso yo lo consideraría parte del propio trabajo de instalación. 
    • Mi opinión es que pretenden comprar empresas de tamaño pequeño/medio a buen precio y tratar de integrarlas en el resto de negocio para que rápidamente  se puedan beneficiar mutuamente. Algo parecido a lo que han hecho con Ricciardi, una empresa con base de clientes por mantenimiento que les va a ayudar a dar ese servicio que les faltaba y elevar ingresos recurrentes, que es su claro objetivo. Mi opinión es que por el lado de nuevas instalaciones no van a hacer adquisiciones, ya que los medios y el equipo ya lo tienen preparado para competir en cualquier obra, el problema está en conseguir esos ingresos recurrentes por mantenimiento, que me temo que con las barreras de salida que yo veo la única forma es mediante adquisiciones. Pero yo no les veo endeudándose para comprar a un competidor del mismo tamaño. 
    • Está claro que la división de ingeniería cuenta con un gran apalancamiento operativo que les lleva a expandir márgenes fácilmente cuando crecen los ingresos. En cuanto a la parte de “servicio”, el apalancamiento operativo no es tan evidente, pero pienso que la tecnología va a ir supliendo la monitorización que antes hacía una persona (y con mayor precisión, dicho sea de paso), y éstas van a quedar más para hacer intervenciones o contactar directamente con los clientes. En cuanto a intervenciones, también decir que, igual que pasa en las compañías de ascensores, no es lo mismo hacer una intervención en un edificio y tener el siguiente a escasos 5 minutos que tener un desplazamiento de 1 hora entre cliente y cliente. Ahí puede estar la clave de la rentabilidad y margen de esta sección, por eso es tan importante crecer y contar con una buena base, ya sea mediante crecimiento orgánico o mediante adquisiciones. Quizá al principio no sea tan alto, pero si lo hacen bien pueden hacer crecer el margen según vayan ganando clientes. 
    • Por lo general, las cuotas de mantenimiento se abonan mensualmente o trimestralmente (a no ser que se acuerde otra cosa), así que la instalación se factura en el momento en que se realiza, y el mantenimiento se va abonando según se va realizando. Si lo dices porque hay compañías de software que cobran el mantenimiento el primer día del año, aquí dudo mucho que sea así. Ten en cuenta que en el sector IT a día 1 de enero no sabes lo que te puede venir el resto del año (actualización de seguridad que inutilice la aplicación, actualización de OS incompatible con la aplicación,….o directamente nada de nada y has pagado para que no sea necesario ningún servicio), por eso se paga a cuenta y te despreocupas, pero en este sector el mantenimiento básicamente consiste en hacer de forma periódica la revisión de varios puntos de control ya predefinidos, y comprobar que todo funcionaría correctamente en caso de incendio/intrusión, y quizá también algún que otro simulacro a lo largo del año. En principio, poca novedad o sorpresa. 

     Vaya parrafada…y ahora viene la contabilidad! Lo voy preparando y te contesto en otro comentario. Si hay algo de lo que te he puesto en lo que tengas una opinión distinta, no dudes en ponerla. Lo mejor de todo esto es que gracias a tus preguntas he podido recordar lo que leí en su día sobre Sebino y también investigar más cosas. Ojalá entre todos seamos capaces de recopilar y compartir la mayor información sobre la empresa. 
    Saludos! 
  4. en respuesta a Toddcombs
    -
    #6
    23/09/21 03:24
    Hola Toddcombs, fueron respondidas tus preguntas por mensaje privado? Porque son buenas preguntas que tienen que ser respondidas. No sé ni si hay mensaje privado soy nuevo en esta plataforma. Gracias y un saludo.
  5. #5
    26/07/21 16:08
    Hola, gracias por compartir la tesis, me parece muy buena idea, una pregunta
    ¿Qué screener usaste para encontrar esta acción?
    Gracias, un saludo
  6. #4
    16/07/21 07:54
    Hola, gracias por tu articulo sobre Sebino. Muy completo e interesante. Hice un análisis a fondo por mi parte y más o menos llego a las mismas conclusiones. Sin embargo hay algunas cosas que todavía no me quedan claras sobre esta empresa y sobre como funciona. Voy a exponer algunas de ellas aquí a ver puedes dar un poco de luz y entre todos las vamos resolviendo (y sino tendremos que ir a preguntárselas a ellos). Vaya por delante que son muchas preguntas. Esto es mejor tratarlo en una conversacion pero ya que la regla es exponerlo aqui para que todo el mundo lo pueda ver y se pueda beneficiar, pues ahí va:
    • La compañía aporta cifras precisas de 2019 y 2020. Sin embargo hay pocos datos de los años anteriores. Aún sabiendo que la empresa no es la misma hoy en dia que antes, ¿a qué nivel podría afectarle una crisis económica general (un 2008, mas que una crisis como la actual)? está claro que mantenimiento de sistemas antincendio es resiliente pero ¿hasta qué punto lo es el resto del negocio (negocio dependiente de la apertura de nuevas naves para diverso uso)? podria argumentarse que en crisis, las empresas paralizan nuevos proyectos pero también que van adelante con todo aquello que les pueda reducir costes (mayor eficiencia). 
    • Al hilo de esto, ¿cuál es el mayor riesgo que ves a la empresa?
    • El CFO en una entrevista que concede el 26 de junio 2020 parece decir que el 50% de sus ingresos son recurrentes (el otro 50% provenientes de los pedidos que les llegan). Mi visión es que todos los ingresos de la division antincendio (no Servicio), son NO-recurrentes puesto que tienes que volver a ganar el pedido para llevar a cabo la obra (aunque vayas de la mano de un main contractor que te busca siempre que tenga nuevos proyectos). ¿Qué opinión tienes sobre esto? ¿me estoy perdiendo alguna tipología de ingresos que no he tenido en cuenta? ¿se refiere el CFO a los ingresos por mantenimiento incluidos en la primera instalacion del sistema?
    • ¿Cómo valoras el riesgo del proveedor (¿español?) de piezas prefabricadas? ellos dicen que tienen riesgo bajo por la posibilidad de sustitución...
    • ¿Realmente ellos realizan alguna modificación a las piezas que les fabrican terceros? he leído en algún documento que realizan algunas tareas de más valor añadido como las calandraduras de los tubos ¿alguna idea sobre esto? ,¿fabrican ellos alguna pieza?
    • Dado que una parte no despreciable de la tesis recae sobre el crecimiento en M&A (en mi modelo, 5M o 30% de las ventas nuevas generadas entre 31/12/2020-31/12/2023), ¿qué opinión tienes sobre la facilidad/dificultad de encontrar candidatos que cumplan sus requisitos y puedan ser adquiridas a buenos precios? ¿crees que irán sobre todo a empresa de tamaño pequeño o que intentarán alguna de tamaño similar al suyo (más arriesgado)?
    • ¿Crees que los márgenes de las distintas divisiones son similares o "Servicio", que es la division donde quieren centrar crecimiento tendría margenes menores (a fin de cuentas este es un servicio que realizan ellos y cuanto más trabajo tengan, más gente tendrán que contratar (menos apalancamiento operativo)?
    •  El CFO dice que la empresa incluye en sus contratos de instalacion de sistemas antincendios 1 o 2 años de mantemiento del mismo. ¿Crees que esto se cobra al mismo tiempo que la instalación o se cobra como un servicio aparte?
    En cuanto a las preguntas más de contabilidad:
    • ¿A qué se debe el enorme capex en intangibles de 2020? segun lo que he podido ver, parece que viene de capitalizar gastos iniciales de llevar a cabo un proyecto. ¿Tienes alguna idea sobre esto?
    • ¿Cuál crees que es el objetivo de deuda neta/ebitda del management en condiciones normales y hasta donde crees que estarían dispuesto a llevarlo si encuentran adquisiciones interesantes? ¿caja neta en cond normales y max 1x?
    • En la última presentación indican como último paso de su "Future Path" el expandir el flotante basado en market "needs and sentiment"...¿qué opinión te merece? aunque el flotante es de solo el 13%, ¿crees que el management puede considerar en un futuro recomprar las acciones emitidas por la ejecucion de los warrants (asumiendo que el precio lo permite)?
    • Puesto que tardan 12 meses en liberar los ingresos de sus trabajos, ¿crees que utilizan factoring? segun entiendo, los depositos que tienes parecen indicar que no, que ese dinero lo reciben, lo meten en una cuenta pero no lo pueden tocar por si tienen un problema (como una escrow, y mientras tanto, esos ingresos constan como no cobrados)
    • Hay una provisión por "civil litigation". No es un importe muy importante (55k euros creo) pero ¿sabes algo de esto?
    • Aunque no es muy relevante en el caso de Sebino porque sus contratos son de 12 meses aproximadamente de duración, parece que utilizan el metodo contable de grado de avance en lugar de el de finalización de hitos para contabilizarse los ingresos. Esto suele ser bandera roja porque estarias contabilizandote ventas de trabajos que no has terminado y que quizá no cobres porque tu cliente no las ha aprobado. ¿Qué opinión tienes sobre esto? 
    Muchas gracias por tu respuesta
  7. en respuesta a Maiguel
    -
    #3
    11/06/21 05:05
    Voy a preguntar si es posbile en Interactive Brokers, y si de alguna manera es posible comprar lotes más pequeños (soy un pobre pequeño inversor XD).

    Gracias por tu tiempo y tus consejos. 
  8. en respuesta a Emh87
    -
    #2
    11/06/21 04:37
    Hola Emh87,
    Gracias por tus palabras. Yo también creo que es una buena oportunidad y espero que en los próximos meses se confirme.
    Sebino no está disponible ni en DEGIRO ni en ING, que es donde he preguntado yo. Después de preguntar a otros brokers similares, el único donde nos han dicho que está disponible es en Selfbank, que ofrece una cuenta sin custodia ni vinculaciones bastante interesante. El inconveniente es que las comisiones de compra y de venta son elevadas (30 € por operación).
    También ten en cuenta que la negociación de este título se lleva a cabo en lotes de 600 acciones, lo que al precio al que cotiza actualmente supone una inversión mínima de 3.700 € aproximadamente.

    Saludos
  9. #1
    11/06/21 03:48
    Buenas,

    Antetodo primero agradecer tu aportación. He estado mirando y contrastando la información y la verdad es que me parece que es una buena oportunidad de inversión y he decidido abrir una posición. El problema es que uso el broker DEGIRO y no me aparece la compañia. Quisiera saber si es posible comprarla a través de DEGIRO a que brokers lo permiten.

    Un saludo.