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La Vuelta al Gráfico

Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

Amaranth: Historia de un fracaso

A finales de 1998, por problemas derivados de la crisis rusa, Nichola Maounis, un rentable trader de obligaciones convertibles de Paloma Partners, se ve obligado liquidar su cartera a pesar de unos buenos resultados. Maounis decide abandonar Paloma y crear una nueva firma: Amaranth International Advisors LLC.
 
 
 

Amaranth nace en septiembre de 2000, con 27 empleados y unos 450 millones de USD bajo gestión. Pronto el hedge fund crece en activos, y expande su rango de actuación más allá de las convertibles, convirtiéndose en un fondo multiestrategia que incluye operaciones de arbitraje estadístico, trading de volatilidad en equity, arbitraje de fusiones, productos de credito, Long/short equity y trading de commodities. Maounis continúa al frente del fondo, encargándose ahora del allocation a cada estrategia.

Después de una rentabilidad del +21,4 en 2001, +10,6% en 2002 y +15,1% en 2003, llega un 2004 algo más flojo: +8,4% debido a una menor aportación de las estrategias de arbitraje. Maounis decide centrarse más en estrategias con mayor potencial y amplía el equipo de trading de energía, fichando a Brian Hunter como co-responsable. Formado por antiguos traders de Enron, desde 2003 este equipo era dirigido por Harry Arora, un trader conservador. De acuerdo a los datos de JP Morgan (el liquidador de la parte relacionada con energía de Amaranth, el peso de esta estrategia no superaba el 2% de los activos del fondo.

Hunter era un joven trader, más agresivo que Arora, procedente de la mesa de trading en gas natural del Deutsche Bank. Él solo, en 2001, había generado un beneficio de 17 mn USD y de 52 mn USD en 2002. Como responsable del equipo acumulaba 76 mn. USD de beneficio en 2003 hasta perder 51,2 mn. USD en diciembre en una sola semana. Hunter culpó a los sistemas del banco de sus pérdidas, abandonándolo en abril de 2004 tras haber sido apartado de la mesa de trading.

Arora, que no compartía el estilo de Hunter, llegó a solicitar a Maonis que separara sus libros de trading de los de Hunter para que cada uno controlase sus propias operaciones. Finalmente, Arora abandonaría la firma. Para entonces, Amaranth había cerrado 2005 con una ganancia del +18,6%. A pesar del mal comportamiento de otras estrategias, las apuestas de Hunter eran responsables del 98% del beneficio del fondo.

Hunter, ahora responsable de trading de energía, se mudó a Calgary con su equipo de 8 traders. A casi 3000 km de donde se encontraba el equipo de gestión de riesgos (que se encontraba en Greenwich, Conectica). En aquel momento, Amaranth ya no era un fondo multiestrategia: más del 55% del capital se concentraba en la operativa de trading de energía. Maonis, un experto en convertibles, y por lo tanto en estrategias de long gamma, se había convertido en el responsable de un fondo de trading de gas natural (y por tanto, de estrategias de short gamma).

De hecho, el cambio de estrategia podía ya verse reflejado en la notable dispersión que se había generado entre el fondo y el CASAM CISDM Equal Weighted Hedge Fund Index. Hasta mayo de 2005, el tracking y las distribuciones de retorno (volatilidad, curtosis, etc) eran parecidas. A partir de aquel momento, comenzaron a asemejarse más al comportamiento del gas natural. A pesar de lo anterior, el marketing de la compañía seguía catalogando Amaranth como un hedge fund multiestrategia.

Pero los buenos resultados (que no garantizan resultados futuros pero sí ventas futuras) habían conseguido que Amaranth fuera, a inicios de 2006, un fondo de 8 bn USD, con unos 400 empleados y presencia en 4 países de tres continentes. Aunque el equipo incluía un departamento de control de riesgos de unas 12 personas, no consiguió tranquilizar a algunos inversores históricos, como Donald Soussman, fundador de Paloma Partners que había llegado a mantener una posición del 15% del fondo. Soussman, que había cerrado su posición en 2003, seguía sin confiar en Amaranth porque no contaba con suficientes controles de riesgo. Así lo hizo saber en una due dilligence, en la que subrayaba como principales riesgo la falta de un tercero independiente que contrastase los retornos y la falta de controles de riesgo.

Por su lado, Brian Hunter, a principios de 2006, esperaba un incremento de la producción de gas natural. Pero pensaba que podría producirse un déficit de oferta, dado un incremento de la demanda, problemas en el transporte y otra temporada de huracanes superior a la media. Por lo tanto, su opinión era que los precios se incrementarían más de lo esperado en el invierno de 2007 y después caerían más de lo esperado en el verano de 2007.

Antes de continuar, es interesante un poco de background en el comportamiento de los futuros de gas natural.En este sentido, cabe destacar que la curva de futuros para el gas, históricamente, es ascendente para los meses de invierno y descendente para los de verano. Así, la demanda de gas natural crece especialmente en los meses de invierno para su uso en las calefacciones. Este incremento de la demanda provoca un incremento en los precios, conocido por el mercado y no aprovechable por los inversores debido a las complicaciones -altos precios- de almacenar y transportar el gas.

La curva tiene por lo tanto una forma parecida a esto:

 
La visión de Hunter, por otro lado, no estaba muy lejos del consenso y el mercado la ponía en precio a través de la forma de la curva de futuros en aquel momento:
 
 
Amaranth inició, principalmente, dos trades para plasmar su visión
  1. Para beneficiarse de un incremento de los precios en invierno de 2007 frente a los de 2006, compró futuros de gas natural con vencimiento enero 2007 y vendió futuros con vencimiento noviembre de 2006. 
  2. Para beneficiarse del descenso de los precios en verano de 2007, vendió futuros de abril de 2007 y compró futuros de marzo de 2007.
En abril de 2006, Amaranth tenía un beneficio de +30,7% en el año, eso sí, ya con una notable volatilidad. En mayo, el fondo perdió en torno a 1 bn. USD. Cuando Amaranth intentó reducir las posiciones de energía, se encontró con falta de contrapartidas suficientes, por lo que para cumplir con requisitos de márgenes, mantuvo la posición en energia y ordenó a otras estrategias cerrar posiciones.
 
De acuerdo con investigaciones del comité del Senado de 2007, esta falta de contrapartidas para las posiciones de energía no era extraña: en la primavera-verano de 2006, Hunter poseía entre el 25% y el 48% de todo el interés abierto en todos los contratos de gas natural del NYMEX para 2006, y el 30% de los de 2007, además de un porcentaje muy elevado en otros vencimientos.
 
En junio y julio, las caídas de precios y spreads fueron entendidas como oportunidades de compra, escalando así las posiciones. Maounis continuó ordenando a los traders de otros departamentos reducir sus posiciones para hacer cash. La posición en  futuros de enero de 2007 que tenía Amaranth era similar para entonces a la cantidad total de gas natural utilizado para el consumo residencial de todos los hogares de Estados Unidos.
 
Para agosto, el NYMEX solicitó a Amaranth que redujera el tamaño de las posiciones. Esto obligó al Hedge Fund a trasladar parte de la operativa a ICE, menos regulado, utilizando operaciones OTC. La apertura de estas posiciones hizo que Amaranth perdiera el anonimato, en un momento en el que tenía una notable concentración en posiciones de gas natural con contrapartidas que, por otro lado, eran sus competidores. Esto unido a que las pérdidas experimentadas por el hedge fund comenzaban a dar una idea al mercado de la notable posición (y del lado de la misma) que tenía Amaranth en energía provocó que algunos Hedge Fund comenzaran a tomar la posición contraria, sabiendo que los precios ya no se movían por fundamentales.
 
A finales de agosto de 2006, una temporada de huracanes inferior a la media y falta de problemas en el transporte o la producción, habían permitido unos inventarios altos que pesaban negativamente sobre los precios. Amaranth tuvo finalmente que reducir sus posiciones, pero representaban un tamaño tan importante del mercado que los propios cierres seguían moviendo en contra los precios, comenzando una espiral de margin calls que producen cierre de posiciones que a su vez hacen saltar nuevos margin calls. El 29 de agosto, el equipo de Hunter perdió 600 mn. USD, una cifra varias veces superior al VaR diario. A pesar de esta pérdida, el fondo cerraba agosto en positivo y con el año aún en positivo.
 
En septiembre de 2006, de acuerdo con el estudio de Chincarini, para conseguir un beneficio potencial de 1 bn USD, el VaR del fondo era de unos 3,7 bn USD con un apalancamiento de 7,3 veces. Lo anterior, unido con el importante riesgo de liquidez derivado del tamaño de las posiciones del fondo, era inasumible: Los requerimientos de margen de NYMEX e ICE sumaban más de 2,5 bn. USD.
 
Por eso, a principios de septiembre Amaranth compra MotherRock a ABN Amro. MotherRock era un Hedge Fund que había quebrado en verano de 2006 tras tomar posiciones contrarias a las de Amaranth (les había durado menos la cuenta que la razón). A pesar de esta compra, para Amaranth ya era tarde.
 
El 16 de septiembre, incapaces de cumplir con los requisitos de margen, Amaranth se ve obligado a vender todas sus posiciones en derivados de energía a JP Morgan y a Citadel, y a liquidar el resto de todas sus posiciones.
 
Con una pérdida del -35% en el año, la noche del 26 de septiembre, Maounis envía un breve email a los empleados de Amaranth:

"I want to thank all of you for your years of loyalty andsupport, especially during this especially difficult time for all of us. I am quite sure that the Amaranth spirit will live on in all of us as nothing can ever take that away from us."

A pesar de que el director de RRHH envió rápidamente otro señalando que no era un adiós, en medio de una gran presión de los inversores por retirar su capital, unos días después, Maounis decide cerrar Amaranth.
 
 
Tomás García-Purriños, CAIA
@tomasgarcia_p

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Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

  1. #1

    Solrac

    Vamos, que se hinchó a vender calendars sobre un solo subyacente como si no hubiera una mañana, contraviniendo las más elementales reglas de la diversificación en el trading. El mercado se dio la vuelta y para no tener que reconocer que no tenía razón se empeñó en fastidiar a sus compañeros.

    Caso de soberbia y gilipollez supina de libro.

    Muy entretenido el relato, je, je.

    Saludos.

Autores

  • TomasGarciap

    Gestor de fondos y especialista en divisas y materias primas en una gestora internacional. Sumo ya más de 10 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo y actividad docente en varias universidades. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

  • Javiflo

    Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

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