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Radar de Valor

Blog con orientación value donde se presentarán tesis de inversión

Tesis de inversión en Ferrari: enormes ventajas competitivas con buenas perspectivas de crecimiento

Desde los comienzos de mi etapa como inversor, las mejores ideas de inversión me han llegado sin intenciones de salir a buscarlas. Esta es una de ellas.

A finales de 2017 leí un artículo llamado “Mohnish Pabrai sobre su error al vender Ferrari”. En él se hacía referencia a un comentario del inversor indio en la carta anual de 2016 del fondo que gestiona. Pabrai se lamentaba de haber vendido la mayor parte del que creía que era uno de los negocios con la mayor ventaja competitiva del planeta, dirigido por uno de los mejores CEO de todos los tiempos.

“La razón por la que quería incluir mis aventuras con Ferrari en esta carta era para tratar de interiorizar la importancia de quedarse quieto y no hacer nada cuando posees grandes negocios dirigidos por grandes gestores” Mohnish Pabrai.

En su opinión, vender este tipo de empresas nunca es una buena idea, a no ser que su valoración esté por las nubes. La acción pasó de 44 $ (precio estimado de venta de Mohnish) a 84 $ en menos de un año. Pero, incluso tras haberse duplicado el precio, Pabrai le veía potencial:

“Hay medidas que Sergio puede adoptar que harían que 84 $ pareciese barato en un par de años”. Mohnish Pabrai.

Mientras leía el artículo, la empresa cotizaba a 110 $ por acción (se había multiplicado por más de dos en tan solo dos años). Durante mis años como inversor, he aprendido que el mejor momento para comprar una acción es cuando uno descubre que cumple con sus criterios de calidad y precio previos, sin importar cuánto se haya revalorizado en el pasado.

A mediados de diciembre de 2017 compré Ferrari (IT:RACE) a 88.60 € por acción (representa un 10 % de mi cartera). Creo fielmente que el mercado todavía no ha recogido todo el potencial de la empresa para los próximos 4 años.

 

Perfil de la empresa

“Un Ferrari es un sueño. La gente sueña con ser dueña de este vehículo tan especial y, excepto en el caso de unos pocos afortunados, para la mayoría no pasará de ser un sueño”. Enzo Ferrari, fundador de la empresa.

Ferrari es el fabricante de coches de lujo más importante del mundo. Desde su fundación en 1947, la empresa ha ido fortaleciendo una marca elitista, que la sociedad relaciona con el éxito y la exclusividad.

El deseo de sus clientes por pertenecer a la comunidad Ferrari es tan grande y su poder adquisitivo es tan alto, que la empresa puede subir los precios de los coches año tras año sin que las ventas se resientan. Por esta razón, Ferrari es con diferencia la empresa más rentable de todo el sector de automoción, con un margen operativo del 22.7 % y un retorno sobre el capital empleado antes de impuestos del 63.2 %.

La recurrencia en sus ingresos también es importante: los coches pasan por innumerables revisiones de calidad a lo largo de su vida, llevadas a cabo exclusivamente por los ingenieros de Ferrari; los recambios han de ser originales para no dañar el valor del coche, y el 32 % de los clientes acaba comprando por lo menos un segundo coche.

El modelo de la empresa no es muy intensivo en capital, y los bajos niveles de producción le dan una flexibilidad que otros competidores no tienen: posee una única planta en todo el mundo, cuya fabricación en 2017 fue de tan solo 8,398 coches (BMW fabricó 6,750 coches al día). Esta estrategia de limitar el volumen de coches es crucial para mantener el glamour de la marca.

Ferrari empezó a cotizar en bolsa en 2016 tras la separación de Fiat (más detalles sobre esto más adelante). Tras la operación, el grupo Exor, uno de los holdings empresariales más importantes del mundo y principal accionista de Fiat, controla el 23.5 % de las acciones de Ferrari. Le sigue Piero Ferrari (hijo del fundador de la empresa, Enzo Ferrari), con una participación del 10 %. Los intereses de la directiva y de los accionistas están más que alineados.

Por otro lado, el gran empresario Sergio Marchionne anunció su despedida como presidente del grupo Fiat, tras 9 años en el cargo, para liderar Ferrari durante los próximos años. Sus intenciones como nuevo presidente son claras: expandir las ventas globales de la empresa a un ritmo superior respecto al pasado, pero sin saturar la marca.

Con unos ingresos de 3,416 millones de euros, la empresa está dedicando 675 millones a I+D para hacer frente a la revolución que va a experimentar el sector en los próximos años. Pero, incluso tras estos costes, es capaz de retener en el negocio el 11.9 % de lo que ingresa (en 2017 generó un FCF de 407 millones de euros). Todo esto nos da una idea de la calidad del negocio.

Con la caja generada la empresa está repagando su deuda (actualmente tiene una deuda neta 1.1 veces EBITDA) y repartiendo dividendo. Además, acaba de aprobar un programa para recomprar el 10 % de las acciones durante el próximo año y medio. El mes pasado recompró acciones por un valor de 18.6 millones de euros.

Para 2022, la empresa tiene como objetivo generar un EBITDA de 2,000 millones de euros (frente a los 1,036 millones actuales), un FCF de 1,200 millones de euros (frente a los 407 millones actuales) y tener una deuda neta nula. En anteriores ejercicios las previsiones de la empresa se quedaron cortas, y creo que esta vez también han sido cautos con las perspectivas.

 

Ventajas competitivas

En general, las empresas automovilísticas son un negocio terrible (que no es necesariamente lo mismo que una mala inversión). El margen operativo medio del sector (antes de intereses e impuestos) está entre el 5 y el 6 %, los retornos sobre el capital son inferiores a la media del mercado, su modelo de negocio es muy intensivo en capital, sus ventas dependen del ciclo económico y en los últimos años están necesitando de grandes inyecciones de capital para hacer frente a la revolución tecnológica que se avecina.

Ferrari, a pesar de formar parte del sector, poco tiene que ver con él. La empresa italiana, más que coches, fabrica productos de lujo con cuatro ruedas. Para entender en profundidad esta afirmación es necesario conocer sus ventajas competitivas:

  1. Poder de subir precios

Las ventas de los coches de Ferrari han crecido a un ritmo de apenas un 4.90 % CAGR desde 2013; sin embargo, los ingresos han crecido a un ritmo dos veces superior (10.4 % CAGR). Esto se debe fundamentalmente al poder de la empresa para subir los precios de los coches sin dañar la demanda. Ferrari ha hecho un excelente trabajo construyendo una marca que simboliza la exclusividad y el lujo y, gracias a las limitaciones de producción que se ha auto implantado, la lista de espera para conseguir uno de estos coches no ha dejado de aumentar. En los últimos 4 años la empresa ha podido subir el precio de los coches una media de un 5.1 % anual.

"La decisión verdaderamente importante a la hora de valorar un negocio es su capacidad para subir los precios. Si tienes el poder de subir los precios sin perder competitividad, tienes un muy buen negocio”. Warren Buffett.

  1. Coches que se aprecian con el paso del tiempo

Cuando un cliente compra un Ferrari lo hace por la marca y por la calidad del coche, pero en parte lo hace también por su lenta depreciación a corto-medio plazo frente a otras alternativas de lujo. Pero la cosa no acaba ahí: el mercado de reventa de estos coches es muy activo y un gran número de clientes de Ferrari siente un fuerte interés por él. Al cliente le interesa que el valor residual de su coche sea lo más alto posible cuando se decida a subastarlo, ya que los Ferraris clásicos se aprecian con el paso del tiempo. El siguiente gráfico es clave para entenderlo.

El valor medio de los Ferraris vintage se ha triplicado en los últimos años.

  1. Resistente a las crisis

Por lo general, los productos de lujo son bastante resistentes a las crisis, pero incluso en este sector las ventas en periodos de crisis pueden variar para cada competidor. El accionista de Ferrari es el que más tranquilo puede dormir durante estos desequilibrios económicos: la disciplina de la empresa por mantener un límite de producción (a diferencia de muchos de competidores) le permite preservar ese glamour de la marca incluso en los momento económicos más difíciles.

“Siempre venderemos un Ferrari menos de lo que pida el mercado. Es una política que nunca cambiaremos.” Sergio Marchionne.

Durante 2008-09 la facturación de Ferrari se contrajo un 7.4 % y volvió a niveles pre crisis tan solo un año después. Por el contrario, durante el mismo período, sus principales competidores sufrieron más el impacto de la crisis:

  • Bentley redujo sus ingresos un 47 % y tardó dos años en volver a niveles pre crisis.
  • Porsche redujo sus ingresos un 19 % y tardó un año en volver a niveles pre crisis.
  • Aston Martin redujo sus ingresos un 35 % y tardó dos años y medio en volver a niveles pre crisis.
  • La que menos sufrió fue McLaren, cuya facturación se contrajo un 10 %.

  1. Grandes barreras de entrada

Ferrari opera en un nicho de mercado donde la competencia es muy intensa y la batalla la libran contendientes que llevan décadas en el mercado. Las barreras de entrada son enormes: cuesta mucho tiempo crear una marca que la sociedad asocie con el lujo y la exclusividad (y no con una moda pasajera) y sobre todo que sea rentable. Debido a la necesidad de grandes inversiones en I+D, la rentabilidad general del sector era negativa: hasta hace 3 años McLaren estaba en pérdidas, y Aston Martin generó FCF por primera vez este año después de casi siete.

Los nuevos competidores lo tienen muy difícil para entrar en el mercado y esto es así desde hace años. La estabilidad de la cuota de mercado de Ferrari a nivel global y el repunte de sus retornos sobre el capital empleado en los últimos años son síntomas de estas barreras de entrada:

  1. Gran poder de negociación con proveedores

Para convertirse en proveedor de Ferrari es necesario aportar unos estándares de calidad excelentes. La empresa italiana es un reputadísimo cliente que no da margen de error, cuyas condiciones son muy estrictas. El poder que tiene sobre los proveedores es enorme: Ferrari recibe los pagos de los coches que vende a los 30 o 40 días de enviarlos, mientras que los pagos a proveedores los hacen entre 90 y 105 días después de recibir los materiales y componentes. Dicho de otra manera, la empresa recibe los pagos de los coches fabricados y vendidos antes de tener que pagar por los materiales que usó para fabricarlos.

 

Negocio

Ferrari tiene una única planta de producción en Módena y otra de ensamblado en Maranello. Cuenta con cuatro ramas de negocio principales:

  • El 71.9 % de los ingresos provienen de la venta de coches, recambios de piezas y servicios de mantenimiento. Normalmente al comprar el coche el cliente ya contrata un paquete de mantenimiento para que sea revisado por los ingenieros de Ferrari cada cierto tiempo. La empresa también lleva a cabo restauraciones parciales y completas de Ferraris clásicos.
  • El 14.5 % de los ingresos provienen de regalías por la licencia de la marca Ferrari para la venta de productos complementarios, así como de patrocinios recibidos (fundamentalmente de su equipo de Fórmula 1).
  • El 10.9 % de los ingresos provienen de la fabricación y posterior venta de motores V12,V8 y V6 para los coches Maserati. Ferrari, mediante una integración vertical, fabricó 240 motores al día en 2017. La empresa lleva desde 2003 trabajando para Maserati y las posibilidades de que el contrato que tienen se rompa son mínimas. Tanto Ferrari como Maserati están controladas por el grupo Fiat.
  • El 2.7 % restante de los ingresos proviene de actividades financieras.

Ferrari vende sus coches en 60 países a través de 164 agentes y 185 puntos de venta. El 33.5 % de las ventas provienen de América, el 26.6 % de países europeos, el 14.7 % de países del Pacífico, el 12.9 % de países de Oriente Medio y de África y el 7.3 % de China, Hong Kong y Taiwán.

 

Accionariado

Como decíamos al comienzo del artículo, el holding empresarial italiano Exor controla el 23.5 % de Ferrari. Fundado por la familia Agnelli, Exor tiene un historial de casi 100 años de inversiones. Entre sus mayores posiciones podemos encontrar CNH Industrial, Economist Group, el equipo de fútbol de la Juventus… Pero sin duda alguna, a la familia Agnelli se la conoce especialmente por ser la fundadora de una de las empresas más importantes de Italia: Fiat Automobiles. Desde el año 1866 la familia Agnelli controla de forma mayoritaria lo que es ahora el octavo fabricante de coches más importante del mundo (en términos de ventas).

Otra participación clave en Ferrari la tiene Piero Ferrari, hijo del fundador de la empresa y actual vicepresidente. Piero controla el 10 % de la empresa y, junto con Exor, poseen colectivamente el 48.8 % del poder de votos. El accionista de Ferrari se juega parte de su patrimonio personal en la empresa, pero estas dos figuras se juegan su fortuna entera.

 

Directiva

Sergio Marchionne fue seleccionado como el vigesimoséptimo mejor CEO del planeta por la revista anual de Harvard en 2016. Otros, como Mohnish Pabrai, van más allá y afirman que es una figura histórica en el mundo de la automoción.

Marchionne es conocido en el mundo financiero por hacerse cargo de empresas con problemas que no son capaces de ser rentables y transformarlas. En 2003 llegó a Fiat cuando la empresa estaba a un paso de declararse en bancarrota, y tan solo un año después fue nombrado presidente. En 2006, Fiat ya había entrado en beneficios. Por aquellos despachos habían pasado cinco presidentes en los últimos cuatro años y ninguno había sido capaz de arreglar la situación. En el año 2009, Chrysler estuvo a punto de ser liquidada tras declararse en bancarrota. Sergio Marchionne adquirió la empresa y tan solo dos años después de la operación, Chrysler ya era rentable.

Si alguien comenzase a invertir en las empresas que dirigía Sergio Marchionne en el año 1996 y fuese moviendo ese dinero allá donde Marchionne fuese, al cabo de 22 años, esa persona habría multiplicado su inversión inicial por 100. Esto se traduce en una rentabilidad anual compuesta del 23.3 %, lo que nos da una idea de su capacidad de gestión y creación de valor.

La última jugada maestra de Sergio Marchionne fue la separación de Ferrari de Fiat. Marchionne sabía que el grupo automovilístico necesitaría de grandes inyecciones de capital para afrontar la revolución del sector durante los próximos años y los grandes planes de expansión que tenía la empresa. También sabía que el mercado no estaba reconociendo a Ferrari como una empresa de calidad al estar integrada en el grupo, así que decidió separarla. Con la operación, Fiat se embolsaría más de 700 millones de euros por la venta de solo el 10 % de Ferrari, ellos seguirían siendo el accionista mayoritario y el mercado valoraría la empresa como debería. Desde entonces, la acción se ha multiplicado por más de 2 en solo dos años, lo que supone una rentabilidad del 48.5 % anual compuesta en la inversión del grupo.

Pero 700 millones no es nada en comparación con las cantidades que necesita Fiat. Sergio Marchionne sabía que el mercado reconocería la expansión del múltiplo de Ferrari al separarse y que sería una gran inversión para los accionistas de Fiat, ya que estos recibirían una acción de Ferrari por cada diez que tuvieran del grupo. Marchionne negoció con ellos y estableció una condición: para que los accionistas recibiesen los títulos de Ferrari, estos tendrían que aceptar que el grupo Fiat trasladase parte de la deuda a Ferrari. Esta estrategia beneficia a los accionistas de Fiat, trasladando el dinero a donde más se necesita y la deuda a donde menos duele. Los accionistas aceptaron y con la operación de venta Fiat redujo su deuda neta en más de 3.000 millones de euros. Una jugada a la altura de los más grandes.

Actualmente, Ferrari tiene una deuda neta de apenas 1.1 veces EBITDA de 2017 y se ha comprometido a que esta sea nula antes de 2021.

Sergio Marchionne anunció que dejaría este año el cargo de presidente de Fiat para retirarse definitivamente en un futuro cercano, aunque no sin antes haber llevado a Ferrari a lo más alto. En 2016 fue nombrado presidente de la empresa italiana de lujo y se comprometió a acelerar su ritmo de crecimiento sin dañar la marca. El accionista de Ferrari está bajo el mando de uno de los mejores gestores de capital del siglo XXI.

 

Valoración

Las perspectivas del sector son buenas: la demanda está creciendo con fuerza en países emergentes, y se espera que las ventas globales de coches de lujo y súper deportivos crezcan durante los próximos años a un ritmo similar al que han crecido en los últimos (en torno a un 6-8 % anual). Las perspectivas económicas globales también son buenas y el número de mil millonarios en el mundo está creciendo considerablemente (desde 2009 se han duplicado).

A la hora de valorar Ferrari es importante no caer en el error de compararlo con otras empresas de automoción que poco tienen que ver con él. Actualmente Ferrari no tiene ningún competidor del mismo perfil que cotice en bolsa. Sin embargo, recientemente se está hablando de que Aston Martin pueda salir a cotizar intentando emular la buena acogida que tuvo la empresa italiana. Las similitudes entre ambas empresas son lo suficientemente grandes como para apoyarnos en la valoración.

Se especula que el precio de salida podría oscilar entre 3.000 y 5.000 millones de libras. Tirando por lo más bajo, Aston Martin cotizaría a 14.5 veces EBITDA de 2017. No sé si los coches Aston Martin son mejores que los Ferrari, pero de lo que estoy seguro es de que la italiana es mucho mejor empresa que la británica y merece un múltiplo mayor.

Aun así, prefiero pecar de precavido. Creo que 13 veces EBITDA es un múltiplo bastante conservador para una empresa del calibre de Ferrari.

A un precio de compra de 88.60 € por acción y con los objetivos establecidos por la empresa de aumentar el EBITDA un 17.9 % CAGR y el FCF un 31 % CAGR hasta 2022, me planteé tres posibles escenarios realistas para los siguientes 4 años:

  1. Escenario conservador

Ferrari logra un EBITDA de 1,900 millones de euros en 2022 frente a los 2,000 previamente anunciados (recordemos que en los últimos comunicados se han quedado cortos siempre). Las acciones se recompran a un ritmo del 2 % anual o un total acumulado del 10 % para 2022 (Ferrari ya ha anunciado que planea recomprar el 10 % de las acciones antes de mediados de 2019) y consigue reducir completamente la deuda neta en 2022 (planea reducirla por completo antes de 2021). Siendo conservadores, estimamos un múltiplo para la empresa de 13 veces EBITDA, con lo que tendríamos un potencial de revalorización del 64.8 % (sin incluir dividendos) en 4 años o una TIR anual del 13.3 %, a la que habría que añadirle un rendimiento anual por dividendo de entre un 1 y un 1.5 %.

  1. Escenario pesimista

La competencia saca un modelo de coche que atrae la demanda significativamente y los nuevos modelos de Ferrari no gustan al consumidor tanto como se esperaba. El EBITDA de Ferrari para 2022 es de 1,500 millones, no recompra acciones durante estos 4 años y reduce la deuda neta a solo la mitad. El mercado se olvida del glamour de la compañía y le aplica un múltiplo de 12 veces EBITDA. Tendríamos una TIR anual de apenas un 2 %, incluido dividendo.

  1. Escenario optimista

Ferrari logra un EBITDA de 2,100 millones (quedándose una vez más corto en sus estimaciones), recompra acciones a un ritmo del 3 % anual (o un acumulado del 14 %), reduce por completo su deuda neta y el mercado aplica un múltiplo de 14 veces EBITDA. Tendríamos un potencial de revalorización del 105.4 % (sin incluir dividendos) en 4 años o una TIR anual del 19.7 %, a la que le añadiríamos una rentabilidad por dividendo de entre un 1 y un 1.5 %.

El riesgo/beneficio es lo suficientemente atractivo.

Cara: gano; cruz: no pierdo mucho. – Mohnish Pabrai.

 

Riesgos

  • Hipotéticos impuestos para coches europeos de importación

EE.UU es el cliente número uno de Ferrari y las estrategias proteccionistas de Trump podrían perjudicar el negocio. Personalmente, no creo que vaya a haber una batalla comercial entre EE.UU y Europa; los intereses por mantener las relaciones son demasiados grandes.

  • Riesgo divisa

Un euro fuerte perjudicaría los resultados de la empresa (más del 90 % de los coches fabricados se exportan). Creo que la empresa tiene los recursos suficientes para defenderse de estas fluctuaciones a corto plazo, por lo que a largo plazo el inversor debería estar tranquilo.

  • Una parte importante del negocio de Ferrari depende del comportamiento de las ventas de Maserati.

Si la producción cae, Ferrari fabricará menos motores para Maserati. Maserati pertenece al grupo Fiat, y está gestionado por gente muy competente. Además, acaban de anunciar planes de expansión de ventas para los próximos años.

  • Riesgo revolución tecnológica

El cambio de los coches de gasolina a híbrido y eléctrico ya es un hecho. Si el equipo de I+D de Ferrari no cumple con las expectativas, el cambio podría empeorar la sensación del conductor de Ferrari.

Esto es un peligro real que afronta todo el sector, pero Ferrari está destinando más de 600 millones anuales a I+D y es la empresa que más capital dedica a esta tarea de todo el sector de automoción de lujo, lo que nos da cierta seguridad.

 

Conclusión

Tenemos una empresa con enormes ventajas competitivas, buenas perspectivas de crecimiento y poca deuda, con uno de los mejores gestores de capital de los últimos tiempos al mando y que cotiza a un precio razonable que puede generarnos retornos cercanos al 15 % siendo conservadores.

Como decía al principio, llevo Ferrari a 88.60 € por acción, representa un 10 % de mi cartera y no tengo intenciones de vender a corto/medio plazo.

Advertencia: este artículo no es una recomendación de compra. Se recomienda al inversor hacer su propio análisis antes de abrir ningún tipo de posición en la empresa.

Autor del blog

  • Darío González

    Inversor en valor. Apasionado de la inversión y el análisis de empresas. Gran seguidor de Peter Lynch, François Rochon, Tom Gayner y Pat Dorsey. Cartera concentrada de empresas con fuertes ventajas competitivas y buenas perspectivas de crecimiento. Contacto: [email protected] o Twitter: @dario_gnzalez

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