Blog Invirtiendo en empresas

Siemens-Gamesa. ¿Por qué no compré?

Los precios en bolsa suben y bajan en función de lo que consideran los inversores, pero antes o después, la lógica de los resultados se impone.

La cotización en bolsa de Siemens-Gamesa da continuidad a las cotizaciones que tenía Gamesa antes de la fusión. Mientras antes de la fusión Gamesa cotizaba a más de 20€/Acc, después bajaron hasta el  entorno de los 11-12€. Algunos fondos “Value” compraron y algunos inversores que siguen los movimientos de estos fondos, también entraron. La empresa ha estado últimamente publicando noticias sobre grandes contratos en diversos países, al tiempo que publicaba malos resultados y lanzaba un “profit warning”. Con todo ello, la cotización subía y bajaba fuertemente por unos motivos o por otros de forma que esto era lo que sucedía entre finales de agosto y mitad de Noviembre de 2017 coincidiendo con las fechas en que presentaron los primeros informes después de la fusión:

El que entren los fondos “value” en una empresa, no es un motivo para que entre un inversor particular, sino todo lo contrario. En cualquier caso, en primer lugar hay que estudiar la empresa y después tomar la decisión de inversión, pero siempre debemos hacerlo o no, en función de nuestros propios intereses como inversores particulares que, no tienen por qué ser los mismos que los de los fondos. Los fondos “value” compran lo que piensan que está barato para vender (si pueden) cuando está caro y buscan resultados para presentar en sus informes mensuales, con el objetivo de captar partícipes que aumenten sus comisiones. Ese es su negocio. No les importa comprar una empresa mala o una empresa en la que no exista suficiente información (como es el caso) para luego venderla, siempre que piensen que ello les reportará rendimientos inmediatos. En caso de quedarse pillados, le echarán la culpa a la trampa de valor, pero su bolsillo no sufrirá.

Si un inversor particular copia sus movimientos sin más, en el mejor de los casos, estará trabajando para Hacienda y si va mal, sufrirá las pérdidas en su bolsillo, en cualquier caso, siempre estará trabajando para los fondos, magnificando el rendimiento de sus inversiones, comprando lo que los gestores previamente han comprado y posteriormente han difundido, una vez ya han tomado sus posiciones.

Sea como fuere, independientemente de lo que hagan otros, pensé que Siemens-Gamesa podía ser una buena oportunidad de inversión, por estar en un sector al que se le supone un buen futuro.

 

Cuando Siemens-Gamesa presentó los resultados del primer semestre de 2017 el día 14 de septiembre, la analicé y tome la decisión de no entrar por los motivos que voy a exponer. El día 26 de Septiembre de 2017 publiqué en otro medio un artículo sobre Siemens-Gamesa, la conclusión era esta: (Copio y pego)

“Habrá que esperar a la presentación de la estrategia que tienen prevista para Octubre y estimar si los objetivos que fijan son creíbles y sobre todo, saber qué piensan hacer para aumentar su competitividad y reducir la brecha con sus competidores.

 Ahora mismo, partiendo del BPA estimado anteriormente de 0,7€/Acc y suponiéndole un crecimiento (optimista) del 15% en resultados, tendríamos que comprar por debajo de los 10€/Acc si queremos obtener rendimientos de la inversión por encima del 15% anual. Creo que lo razonable es esperar a que corra un poco más de sangre”.

La brecha a la que me refiero en el primer párrafo es que mientras Siemens-Gamesa trabaja con resultados de explotación del 5% en el 1S 2017 y del 3,8% en el 3T 2017, antes de la fusión trabajaban cada una por su cuenta con resultados de explotación del 9-10%, pero sus competidores trabajan con resultados de explotación del 14-15%. Eso puede significar que los competidores producen a menor coste que Siemens-Gamesa y en consecuencia son más competitivos. También significa que el resultado de explotación de Siemens-Gamesa no sigue la lógica que se podía esperar, estudiando la información de antes de la fusión, de cada una de ellas por separado.

Esperaba publicar un artículo en Rankia sobre la estrategia de Siemens-Gamesa cuando la publicara en Octubre, conforme habían anunciado, pero al parecer de momento no la han publicado (si lo han hecho yo no me he enterado) y ya estamos a mitad de Noviembre. Lo cual inmdica que hay una "buena" organización y que esta empresa "cumple" con los inversores.

De momento, voy a trabajar con lo que hay y justificar los motivos por los que no entre en una empresa de un sector que puede tener futuro y en consecuencia ser bueno para invertir.

Hay varios motivos por los que la consideré mala empresa para invertir, pero voy a centrarme en dos de ellos.

 

UN MOTIVO: Un precio de 10€/Acc o superior, no tiene sentido.

La continuidad en bolsa la proporciona Gamesa. Los resultados presentados por Gamesa en 2016 eran de 1,09€/Acc y cotizaba a 31/12/21016 a 19,51€/Acc, eso significa que la bolsa pagaba un PER 18 por Gamesa. Pero Gamesa era una empresa que venía aumentando los ingresos durante los últimos años en un 25-30% y sus resultados los había estado aumentando un 80% cada año. Por Gamesa se podía pagar un PER 18, incluso se podría haber pagado algo más de PER.

Pero ¿qué pasa con Siemens? ¿Cómo crecía el negocio eólico de Siemens?. El segmento de negocio que agrupaba (y agrupa) la parte de renovables de Siemens, crecía en ingresos un 7,8% y los resultados antes de impuestos (en la información por segmentos no dan beneficios netos) crecían un 2,8%. Cabe preguntarse, si por una empresa que crece a ese ritmo, se puede pagar un PER 18-20. Evidentemente NO.

Los ingresos del eólico de Siemens estaban en 5.660M€ en 2015 y 5.976M€ en 2016. Los de Gamesa en 2015 fueron 3.500M€ y en 2016 4.612M€. La fusión se acuerda en 2016 y se produce una vez cerrado el primer trimestre del 2017.

Con datos del cierre de 2016 estaríamos hablando de una empresa fusionada en la que los ingresos, estarían en el orden de los 10.600M€ anuales (6.000 de Siemens, más 4.600 de Gamesa) lo que supone que el 56,4% del negocio lo aporta Siemens y el 43,6% lo aporta Gamesa. Los resultados antes de impuestos en 2016 fueron en el eólico de Siemens de 464M€ y en Gamesa de 435M€, sumados ascienden a una cifra de unos 900M€ que después de impuestos (démosle un 28% para que tengan margen de ventaja) tendríamos un beneficio neto de 650M€ en 2016 (le damos más margen al no considerar los minoritarios).

El número de acciones después de la fusión había pasado a ser de 681.143.382, cuando antes de la fusión, en Gamesa había 279.268.787 acciones.

Si dividimos los 650M€ de beneficio neto en 2016 entre el número de acciones después de la fusión llegamos a un BPA de 0,95€/Acc, pagando un PER 18 como se pagaba por Gamesa, obtenemos un precio de 17€/Acc. pero ¿Qué PER se puede pagar por una empresa en la que el 56,4% correspondiente a Siemens, apenas crece?. A PER 12,5 el precio que se podría pagar por Siemens-Gamesa estaba en el orden de los 11-12€/Acc. Todo ello, basándose en la información de 2016.

Bien, estos son datos de 2016, pero en el momento en que la estudio ya tengo los datos del 1S de 2017 que incluyen los dos trimestres del año 2017 de Siemens, más el segundo trimestre de Gamesa. El primero de Gamesa no se incluye en la información porque la fusión no se había producido.

Lo que hice para analizar la empresa fusionada fue sumar la información presentada por Siemens-Gamesa (2ºT de Gamesa + 1S de Siemens) con la cuenta de resultados de Gamesa del 1T, con ello ya tenía la información de la fusionada correspondiente a un semestre entero y los datos son estos:

Ingresos del semestre: 5.755,4M€ (1.546M€ 1T Gamesa +4.209M€)

Resultado explotación: 370,1M€ (6,4%) (173,2M€ 1T Gamesa + 197M€)

Beneficio neto: 231,7M€ (100M€ 1T Gamesa + 131,7M€)

BPA del grupo entero en el 1S 2017: 0,34€/Acc

Si lo anualizamos, multiplicando por dos el BPA para tener una aproximación, tenemos que en el año 2017, en caso de considerar el año como normalmente se cuenta en España, el BPA sería de 0,70€/Acc.

Para justificar un precio de 20€ por Siemens-Gamesa, tendríamos que pagar un PER 28,6 que es difícilmente justificable en una empresa que es suma de una que crece y la bolsa paga PER 18, con otra empresa que teniendo más peso en la fusión, apenas crece. Lo lógico sería pagar (siendo optimistas) un PER 12-13 con el que obtendríamos precios de 8-9€/Acc.

Por este motivo llegue a la conclusión de que no se podía invertir en Siemens-Gamesa, si el precio no era inferior a los 10€/Acc.

Pero hay otro motivo más preocupante por el que creo que no hay que entrar en la empresa y este es el segundo motivo al que me refería antes.

 

OTRO MOTIVO: Demasiadas dudas con los costes de personal.

Gamesa trabajaba con un porcentaje de costes de personal sobre ventas del 9-10% según la información presentada a la CNMV durante este año y los anteriores (en el 1T 2017 eran del 7,2%). Siemens, en sus informes anuales no da información detallada para saber con qué costes de personal trabajaba el segmento eólico, pero el grupo Siemens en su conjunto trabaja con costes de personal que representan en 2016 el 14,6% de los ingresos, en 2015 el 15,1% y en 2014 el 14,8%. No son los del segmento eólico por separado, pero solo es una referencia.

Podemos obtener otras referencias mirando a la competencia y vemos que Goldwin trabaja con costes de personal del 13-14% sobre ventas y Vestas los tiene en 14-15%.

En la información presentada de Siemens-Gamesa en el 3T 2017 los costes están agrupados y tampoco ofrece esa información separada de los costes de personal. Entonces debemos acogernos a los únicos datos que tenemos y verificarlos con las referencias obtenidas.

Esta información la proporcionan en el 1S del 2017 en la que incluye los datos de un semestre del eólico de Siemens, más los datos del segundo trimestre de Gamesa y a efectos comparativos incluye la del 1S 2016 correspondiente únicamente a la parte de Siemens que se ha fusionado con Gamesa.

Según la información presentada, los costes de personal del negocio eólico de Siemens en 2016 fueron del 17,4% sobre ventas y en el 1S de 2017 que incluye un semestre del segmento eólico, más el segundo trimestre de Gamesa, los costes de personal suponen el 18,1% de las ventas.

Por supuesto estas mayores proporciones (del 17,4% y del 18,1%) pueden ser provocadas por unos menores ingresos en vez de por un aumento de gastos de personal, pero si los ingresos en año 2016 entero del eólico de Siemens eran de 5.976M€ y los de Gamesa fueron 4.612M€, la suma de ambas partes daría unos ingresos anuales de unos 10.600M€ en 2016.

En 2017, sumando los ingresos presentados que incluyen, como decía, 1S 2017 del eólico junto a los del segundo trimestre de Gamesa y le sumamos el primer trimestre de Gamesa que no va incluido, tenemos: 4.209M€ + 1.546M€ = 5.755M€ para medio año que si los doblamos para tener referencia de todo el año obtendríamos una cifra de ingresos de 11.500M€, es decir que los porcentajes no han aumentado porque hayan bajado los ingresos que como vemos habrían aumentado un 8,5% y puede considerarse una subida normal, sino porque han aumentado los costes de personal, entonces la pregunta ahora es

¿Por qué los costes de personal de Siemens-Gamesa son superiores a todas las referencias?

¿Por qué han aumentado estos costes en 2017 en Siemens-Gamesa, cuando en el primer trimestre de Gamesa estaban disminuyendo?

Una posible explicación podría venir de la información publicada en la CNMV para el 1S 2017. Esta, en lo referente al segmento eólico que se fusionó, fue confeccionada por Siemens (tanto en la parte de 1S 2016 como en la del 1S 2017) que es quien la tenía y según este informe, en la página  dice textualmente:

“A la fecha de la firma del acuerdo de fusión, el Negocio Eólico de Siemens no pertenecía a un solo subgrupo separado del Grupo SIEMENS, sino a varias entidades del Grupo. Para proceder a la integración del Negocio Eólico de Siemens con el negocio de GAMESA mediante la fusión, Siemens llevó a cabo un proceso interno de reorganización (carveout) por el que el Negocio Eólico de Siemens pasó a manos, directa o indirectamente, de Siemens Wind HoldCo, S.L., Zamudio (España).”

No tengo claro lo que significa “un proceso interno de reorganización” que se hizo antes de la fusión, con vistas a la misma. Tampoco tengo claro si esta reorganización suponía aumentar el personal del segmento eólico, pero de algún sitio vienen los elevados porcentajes de gastos de personal que se observan en la información presentada cuando ya era evidente la fusión.

Si fusionamos una empresa con costes del 17,4% (que según Siemens tenía el segmento eólico) con otra con costes del 10% (como tenía Gamesa) y el posible cambio en el porcentaje no viene por las variaciones de ingresos, no entiendo cómo podemos llegar a un porcentaje del 18,1%.

Lo lógico es que los costes de personal se hubieran quedado en el entorno del 12-13% sobre ventas y es importante la diferencia pues, con el volumen de ventas que estamos considerando, cada punto supone 100M€ de diferencia en el gasto del año y hablamos de 5 puntos de diferencia.

Es importante que nos preguntemos ¿de dónde procede el 5% adicional, hasta llegar al 18,1%?

Me puse en contacto con la empresa y les pregunte sobre la cuestión. La contestación fue esta:


Aunque esta podría ser una explicación para justificar la variación habida entre 1S 2016 y el 1S 2017, tengo dudas de que ese haya sido el motivo del aumento habido entre 2016 y 2017 pues, en la página 34 de los estados financieros consolidados del 1S 2017 dice:

“Los costes de investigación y desarrollo no capitalizados en el primer semestre de 2017 ascendían a 102 millones de euros (101 millones de euros en el primer semestre de 2016).”

Es decir que estos costes son los mismos que el año anterior y en consecuencia no explican la variación habida.

Una posible explicación de que tengan elevados gastos de personal, relacionada con la respuesta, podría ser que en el segmento eólico de Siemens estuvieran trabajando antes de la fusión en proyectos de I+D que se consideraban como inversión y en consecuencia no estaban siendo imputados al gasto y justo antes de la fusión se hubieran considerado inviables y se hubieran dado al coste después de la fusión. Con la misma lógica, en la información de 1S 2016 a efectos comparativos, se habrían incluido porque ya se sabía lo que iba a ocurrir en 2017, dado que se confeccionaron para completar la información a fecha 1S 2017.

Otra opción que podría justificar los elevados gastos de personal era que pensaban despedir gente y se estaban provisionando. La cuenta de provisiones aumentó en el semestre respecto a las que tenía Gamesa en casi 1.500M€, pero viendo el detalle que presentan en la información económica, se trata de provisiones para garantías de proyectos ejecutados y para cubrir riesgos de pedidos. No existe ninguna partida provisionada que me haga pensar que están incluyendo alguna cantidad referente a provisiones para despidos del personal.

En cualquier caso, en la información oficial, no hay ninguna explicación que nos de pistas para saber de dónde proceden los elevados gastos de personal y en consecuencia hay que deducirla. En la información del 3T 2017 han dado la información de gastos englobándolos todos en una sola cantidad, por lo tanto ni han justificado esta, ni ninguna cantidad de gastos.

Estas dudas ya las tenía con la información del 1S 2017 y permanecen sin respuesta con la información del 3T 2017. Ahora con la información publicada sobre el despido de 6.000 personas, tengo más dudas y más preguntas, aunque también tengo más referencias para deducir de donde proceden los excedentes de personal que provocan unos gastos de personal muy superiores a los de la competencia, muy superiores a los que tenía Gamesa, incluso muy superiores a los de Siemens en su conjunto.

Las preguntas pendientes de respuesta son estas:

¿Los despidos que van a hacer, están imputados al gasto?

Si es así, ¿lo están en todo o en parte?

¿Dónde están provisionados?. Esas provisiones no las veo en el balance.

Si no están imputados al coste y creo que no lo están ¿Cuánto costarán los despidos de 6.000 personas?

¿En qué cantidad afectarán los despidos a los resultados futuros de Siemens-Gamesa?

¿Esas personas que se van a despedir son excedentes de Gamesa que trabajaba con costes de personal muy bajos del 10%, o son excedentes del eólico de Siemens que trabajaba con el 17,4%?

Si son excedentes de Siemens ¿Son excedentes de personal del eólico o son excedentes de Siemens en general que se han incluido en el eólico cuando ya se sabía que iba a haber fusión?

¿Se va a despedir al personal excedente de cada empresa o el personal excedente de una empresa cubrirá los despidos en la empresa que no tenía excedentes?

Si el personal excedente es de Siemens y todo apunta a que es así ¿van a pagar los accionistas de Gamesa el 44% de los despidos que (en su caso) debió haber pagado o provisionado Siemens antes de la fusión?.

¿Siendo que Gamesa era muy buena empresa antes de la fusión, porqué aparecen ahora tantos problemas en Siemens-Gamesa?

En fin, se trataría de saber ¿Cuál es el origen de los problemas y sobre todo, quien los va a soportar?

 

En realidad, no hace falta saber la respuesta a estas preguntas, se puede intuir la respuesta por evidente. De todas formas, sea cual sea la respuesta son demasiadas dudas y veo poca claridad en la información presentada. La suma de una empresa muy dinámica y con gran crecimiento como Gamesa, con el Segmento eólico de Siemens que, según dicen en el informe, han reorganizado para la fusión y lo han hecho internamente en Siemens antes de fusionarse y precisamente ha sido reorganizado para ser fusionado, no creo que dé como resultado una Gamesa de mayor tamaño y más competitiva por la que se pueda pagar un PER 20, creo que ni siquiera puede pagarse un PER 12. Lo más probable es que Gamesa pierda su “encanto” diluida entre Siemens. Los movimientos ya conocidos en la cúpula, van en esa línea y los costes de los despidos, serán soportados por todos los accionistas de Siemens-Gamesa, aunque todo apunta a que los excedentes eran de Siemens y no estaban provisionados, por otra parte, los despidos no sabemos en qué empresa se van a producir, aunque para un inversor, esto es indiferente porque se produzcan donde se produzcan, él será el que los pagará.

Sigo pensando que hay que esperar a que demuestre algo, aunque ahora, añadiendo la información del 3T 2017, el “profit warning”  y el anuncio de los despidos, la cuestión ya no es comprar por debajo de los 10€/Acc, ahora se trata simplemente de no comprar. Con el tiempo, ya veremos si vale la pena invertir, el sector promete y eso es importante, pero no juguemos a la lotería que, aunque siempre toca, siempre le toca a otro.

Pero esto no es una recomendación, es mi opinión basada en la información oficial presentada. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.

Saludos

@josemdurba

¿Te ha gustado el artículo?

Si quieres saber más y estar al día de mis reflexiones, suscríbete a mi blog y sé el primero en recibir las nuevas publicaciones en tu correo electrónico.

Descripción: C:\Users\Jose Manuel\Pictures\Logo-y-firma-más-grande-300x112.png 

Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

Comentarios
22
Página
2 / 2
  1. #21

    Luis Angel Hernandez

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Ya tenemos fecha para la presentación del nuevo plan de negocio de la compañía. Será el 15 de febrero

  2. #22

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Luis Angel Hernandez
    Ver mensaje de Luis Angel Hernandez

    jeje se han lucido y eso que dicen que los alemanes son mas listos y casi perfectos.
    Primero era para Octubre, luego para Noviembre, al final lo han dejado para el día de los enamorados ;) ¿o será por lo de carnaval?.

Autor del blog
  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

Envía tu consulta