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Blog Iberdealer
Análisis desde un punto de vista fundamental

Análisis BMW

 

BMW es una compañía conocida por todo el mundo, líder en venta de coches de lujo con sus marcas, BMW, Mini, Rolls Royce y  motos BMW , su actividad se divide en los siguientes segmentos :

  • Automóviles , con las marcas BMW, Mini y Rolls-Royce
  • Motocicletas
  • Servicios financieros, que se centran en el arrendamiento de vehículos, el negocio de flotas,  financiación al cliente minorista y a los distribuidores, productos bancarios y seguros,  aportan alrededor de una quinta parte de los beneficios actualmente.
  • Otras entidades, principalmente sociedades de cartera y grupos de empresas para financiación.

En 2016 BMW consiguió un nuevo record de ventas con  más de 2.300.000 vehículos entregados, para 2017  introducira en el mercado 20 nuevos modelos,  además  se  muestra una tendencia positiva en ventas que continúa con el crecimiento en la demanda de coches y vehículos ligeros, gracias a la mejora económica y al crecimiento de la economía mundial.

 

EL SECTOR

 

El sector de la automoción es un sector cíclico en el que es muy importante el crecimiento económico y en el que hay una alta competencia entre multitud de marcas y fabricantes, los fabricantes de vehículos no Premium sufren más esta competencia y operan con márgenes mucho más bajos que las marcas Premium

Actualmente el sector se encuentra en un buen momento y se prevé que continúe con el crecimiento en venta de vehículos,  con un fuerte momentum en todo el mundo  con crecimientos del 1,8 % y  89 millones de unidades , a pesar de la desaceleración de China tadavía seguira consolidandose como uno de los mayores mercados, con incrementos del  5,7 % y 25 millones de unidades vendidas y una recuperación en las ventas en los mayores mercados emergentes como son Brasil y Rusia.

Además se prevé que en los próximos años se continue con el aumento en la venta de vehículos premium.

 

 

Fuente:Global Insight

*BRIKT se refiere a Brasil, Russia,India Corea del Sur y Turquia

 

La penetración el mercado de lujo  todavía tiene recorrido hasta que los países emergentes converjan  respecto a los países desarrollados y  el número de vehículos se encuentren en la media de proporción de vehículos del segmento premium , ya que a  medida que los países son más ricos se adquieren más coches de lujo, por lo tanto todavía queda recorrido en el incremento de ventas de vehículos del segmento premium sobre todo en los países emergentes.

Fuente Global Insight

Además cabe destacar que por el momento no se aprecian signos de recesión en las economías desarrolladas ni desacelaraciones en el crecimiento global con previsiones de crecimiento para la economía mundial del 3,5 % en 2017 y del 3,6 % en 2018 según el FMI.

 

LA COMPETENCIA

 

A continuación voy a comparar los fundamentales de BMW con el resto de sus competidores europeos para ver en que posición se encuentra respecto a sus pares europeos, los datos que he usado incluyen el negocio  industrial y no el negocio de sus financieras, ya que no todas las marcas disponen de fianciera ya que las vendieron en el pasado, además la inclusión en el balance del balance de las financieras distorsiona y apalanca el balance de las cuentas consolidadas, por lo que para ver como es el negocio industrial es mejor realizar este ajuste e incluir solo la parte industrial y  poder comparar entre los resultados de las compañias.

Como vemos BMW en valoración se encuentra más barata en terminos de PER un 6,85 y de EV/EBIT un 5,93 que el resto de competidores, y respecto a EV/EBITDA no es de las más caras con 3,63 veces, al ser empresas ciclicas estos rarios pueden parecer demasiado bajos si los comparamos con el resto del mercado. Los múltiplos más altos en Volkswagen y Audi es debido a que el año pasado se reducieron sus beneficios por los mayores costes producidos por el escandalo del fraude en sus motores diesel.

BMW tiene un mayor valor en libros respecto a la competencia ya que el mercado paga una prima por su mayor calidad, lo mismo se puede decir de Daimler y de Audi.

Hay que recordar que estas valoraciones tan bajas no tienen por que significar que las compañias esten baratas ya que en las compañias ciclicas, pueden encontrarse en la parte alta de su ciclo de beneficios y parecer que son baratas cuando en realidad no los son.  Y lo mismo al reves cuando tienen multiplos altos nos puede indicar que estan en la parte baja de su ciclo de beneficos y entonces si se pueden encontrar infravaloradas.

Respecto a la deuda y su estabilidad financiera vemos que las compañias se encuentran poco endeudado y la mayor partre de empresas con caja neta en el balance, Daimler y Audi poseen unos ratios corrientes y Quick mejores que los de BMW pero Daimler no tiene caja neta, a pesar de ello vemos que estas tres se encuntran mejor posicionadas que las marcas normales respecto a los ratios de liquidez.

 

El sector del automovil es un sector con una alta competencia y por tanto los margenes no son altos, pero  dentro del sector BMW es la compañia más rentable y eficiente con  margenes altos del 8,9 % como margen operativo y del 7,94 % de margen neto, el incremento en Renault en el margen neto es por la aportación de beneficios de su alianza con nissan.

La rentabilidad de capital es la mayor dentro de sus pares con un destacable 13,20 % de rentabilidad sobre el capital empleado y del 14,83 % de rentabilidad sobre fondos propios.

Como vemos las marcas premium tiene mayor ventaja competitiva que el resto de marcas como se demuestra en el ROE, ROCE y los márgenes que realizan y destacando de entre todas ellas solo Audi tiene más rentabilidad que BMW, respecto a Daimler le perjudica en sus rentabilidades que es productor también de vehículos pesados como son los camiones y autobuses que son un segmento menos rentable que los vehículos ligeros y a Audi este último año le perjudico el efecto del fraude en los motores diésel que implico unos mayores costes que redujeron sus beneficios, pero en que si no se tienen en cuenta este hecho puntual logra similares rentabilidades que BMW

Estas  mejores rentabilidades de las marcas premium se demuestra  en que pueden cobrar más por un producto que hace el mismo servicio que las marcas normales, por lo que las marcas normales compiten en precio y eso erosiona sus rentabilidades y hace que no sean tan buenos negocios.

 

RIESGOS

 

Compañía cíclica ,por lo que puede haber volatilidad en sus ventas al ser productos con largo tiempo de vida, las compañías automovilisticas tienen altos costes fijos y son sensibles al crecimiento económico. Al ser una marca de lujo tiene una menor su ciclicidad respecto a las marcas normales.Tambíen posee un fuerte balance saneado que hace que pueda sobrevivir a las crisis como se demostro en la última recesión.

Medidas proteccionistas, la posible introducción de medidas proteccionistas en Estados Unidos podría tener un impacto adverso en los resultados de BMW ya que Estados Unidos  es su segundo mercado más importante. Para solventar este problema BMW posee factorías en Estados Unidos dentro de su estrategia para reducir riesgos por incrementos en las barreras comerciales  produciendo en sus mercados regionales más importantes e internacionalizando sus ventas.

Excesiva dependencia de china, BMW produce y vende en todo el mundo para minimizar el riesgo a países individuales o a regiones, además tiene todavía margen de crecimiento en otros países emergentes que poseen todavia poca cuota de mercado respecto a vehículos premium

Dieselgate , los escándalos en el fraude de emisiones de gases contaminantes de motores diésel por parte del grupo Volkswagen provoco la  bajada en el precio de las cotizaciones de las empresas automovilísticas, por el momento las investigaciones que se han hecho no han encontrado ningún fraude dentro de los modelos BMW, no así como en otras marcas como ahora se sospecha de Renault y Fiat .Además BMW continua mejorando su reducción de emisiones y su reducción en el consumo de sus motores.

Precio del petróleo, los incrementos en el precio del petróleo hace que se reduzca el uso y compra de vehículos, pero por otra parte los vehículos que fabrica BMW son eficientes y mejoran sus consumos sin afectar al rendimiento, además las altas inversiones que realiza en I+D hace que cada vez sean más eficientes como lo demuestra la próxima generación de coches que van a salir mercado entre los que se encontraran coches eléctricos e híbridos.

Disrupción tecnológica, coches autónomos y eléctricos  ,el nuevo ciclo de vida del producto con la renovación de modelos de vehiculos proporciona a la empresa una ventaja competitiva frente a sus competidores,además de  tener modelos eléctricos ,actualmente 8,los rivales todavía no y  también se encuentran trabajando en desarrollar modelos autónomos, las nuevas series 7 y 5 con asistentes para la conducción autónoma, la compañía realiza fuertes inversiones gastando entre un 5 - 5,5 % de sus ventas  en I+D para ser un referente  desarrollar productos innovadores y con calidad.

 

PROPIETARIOS Y GESTORES

 

Es una compañía familiar, que se preocupa en generar valor centrándose en que el negocio sea rentable y con crecimientos constantes, teniendo muy presente dentro de la toma de decisiones el retorno sobre el capital empleado y que los proyectos generen flujo de caja  como forma de crear valor para el accionista.

Este buen rendimiento se ve tanto en como cumplen y mantienen sus objetivos de rentabilidad que lo sitúan en márgenes operativos de entre el 8-10 % como foco principal y el constante crecimiento en el pago de dividendos, incluso durante los años de crisis económicas que se pueden permitir al tener un balance saneado todos estos años.

 

 

Aunque la compañía es familiar y está controlada por la familia Quand (46,8 %  de los derechos de voto), estos delegan la gestión en profesionales que tienen muchos años de experiencia en BMW y que han demostrado ser buenos gestores que generan valor para el accionista, además tienen establecido un plan de incentivos en acciones para los gestores  que también ayuda así a mantener la alineación de intereses con los propietarios.

 

ANÁLISIS FINANCIERO

 

CUENTA DE RESULTADOS

 

Veamos los resultados conseguidos por BMW en los últimos años para constatar su  evolución estos años.

 

 

 

 

 

 

 

 

Como vemos BMW es un negocio cíclico ya que los vehículos son bienes con una demanda elástica que depende mucho del ciclo económico,pero por otra parte la presencia global de la empresa permite beneficiarse del crecimiento mundial y no depender solo de un mercado. Su crecimiento organico ha sido creciente y robusto todos estos últimos años tanto en ingresos como en beneficios .

Además se nota la importancia de ventas en mercados emergentes principalmente China ya que vemos que en 2010 la empresa ya ganaba más dinero que en 2007 recuperándose rápidamente de la crisis económica y del anímico crecimiento en los países desarrollados y consiguiendo así duplicar su beneficio pasando de ganar la parte industrial 2.721 millones de euros en 2008 a ganar 5.431 millones de euros en 2016, lo mismo pasa con el beneficio de todo el grupo que se ha multiplicado por mas de 2X pasando 3.126 millones de € a 6.863 millones de €

También se observa el apalancamiento operativo que se produce ya que mucho de los costes son fijos y al aumentar las ventas de coches estos costes se diluyen y ayudan a mejorar los márgenes también y se producen economías de escala por este hecho, ya que aunque los ingresos "solo" se han incrementado un 60 % el beneficio ha aumentado un 119 %

 

FLUJO DE CAJA

 

 

BMW muestra una gran capacidad de generar caja de forma recurrente, en los últimos años de 6.045 millones de € en 2015 y de 5.765 millones de € en 2016, incluso como podemos comprobar durante la crisis siguió generado caja.Así mismo  realiza fuertes inversiones en capital tanto para desarrollar y renovar nuevos modelos de coches, como para adaptarse al futuro de coches autónomos y eléctricos, se prevé que estos gastos tan altos en capital  vuelvan  a niveles más reducidos de inversión,  de acuerdo con la empresa los gastos de capital deberían reducirse al 5% de los ingresos  aproximándose a su amortización, por lo que en el futuro debemos esperar aumentos en la caja generada.

 

DEUDA

Como  vemos BMW es una empresa con caja neta, prudentemente financiada y con solidez financiera como lo demuestran los ratios en negativo y el ratio pasivos entre patrimonio neto con un moderado 1,4 veces durante los últimos 10 años, sus ratios corrientes se han encontrado siempre por encima de 1 y el quick ratio ligeramente por debajo de 1 aunque tenemos que recordar que aunque el ratio quick se encuentre por debajo de 1 no debe preocuparnos ya que las existencias de BMW son sus vehículos que poseen una gran valor. Por todas estas razones considero que no tenemos que preocuparnos por su solvencia en el corto plazo.

 

CALIDAD DE LA GESTIÓN Y EL NEGOCIO

 

La forma adecuada de valorar la calidad de la empresa es a traves de su margenes y de sus retornos sobre el capital.

Así pues estos altos márgenes y rentabillidades sobre el capital  nos muestran que BMW tiene una ventaja competitiva como son su marca y su tecnología, además podemos ver que se muestran estables estos últimos años, los ROCES por encima del doble dígito  .Todos estas rentabilidades se encuentran dentro del rango de objetivos de la empresa.

 

VALORACIÓN

 

Y ahora viene la parte más interesante que es la valoración que doy a BMW , considero un beneficio medio de ciclo sin ser  optimista  sabiendo que es una compañía cíclica así que entre los más de 6.800 millones de € que gano la compañía  en 2016 y  apenas 200 millones de € que gano en plena recesión y considerando su crecimiento y que su negocio es global estimo que los alrededor de 4.600 millones de € de beneficio son adecuados y razonables como beneficios normalizados ,y los multiplico por 15 veces de acuerdo al PER medio histórico de la bolsa, además utilizo para mi estimación un Capex alto ya que la propia compañía reconoce que tendría que estar sobre el 5% de ventas y por tanto en los próximos años como he indicado antes debería de reducirse prefiero ser conservador en mis estimaciones,  también como tiene caja neta en el balance se la sumamos ya que nos otorga un mayor valor a la empresa.

 

 

Como vemos el precio objetivo que obtengo es de 107,55 € lo que nos da un potencial de revalorización del 50 % si compramos BMW a través de sus acciones preferentes que contienen un descuento respecto a las acciones normales.

Esta valoración ha sido solo considerando  el negocio industrial  haciendo una valoración conservadora ya que no incluyo los resultados de la financiera., la financiera podemos valorarla  por  valor en libros como se hace con el resto de  las entidades financieras.

Vamos a analizar la financiera entonces

Como vemos excepto en el año 2008 en plena recesión ha conseguido unos notables beneficios,siendo además también un buen negocio, con una rentabilidades sobre fondos por encima del doble dígito siendo la del último año del 15,75 % y con unos ratios de morosidad muy reducidos situado actualmente en el  0,33% de sus créditos y siendo el ratio más alto del 0,84 % de morosidad en 2009, cifras que ya quisieran la mayor parte de bancos,  además también vemos que el crecimiento en valor de la financiera es también creciente a, por lo que aunque siendo muy conservador en mis estimaciones y considerando en mi  análisis  que  se reduzcan los beneficios , incluso si la valoramos a valor en libros con una valoración deprimida de 0,5-0,6 veces valor en libros como hemos visto  se ha valorado recientemente a los bancos europeos su valor  sería de 8 € euros  más. Por lo que un valor objetivo de alrededor de 107 € euros la acción me parece razonable

Ahora voy a valorar también con otros multiplos BMW

También si comparamos con otro tipos de multiplos también vemos que BMW también presenta un descuento sobre las medias habituales por multiplos, encuentrandose estas  por de debajo respecto a un  PER medio de mercado de 6,85 veces benecios que nos daría un potencial de revalorización del 65 % respecto a multiplos EV/EBITDA de 3,63 veces una potencial revalorización del 61 % y usando el EV/EBIT de 5,93 veces una revalorización del 47 % . El que no presente descuento  en su valoración respecto al  mayor valor en libros muestra que el mecado considera que  la empresa es de más calidad  que el resto de empresas del mercado. 

Por lo tanto el precio de 107,55 € es el precio objetivo que considero es razonable para valorar BMW.

 

CONCLUSIONES

 

BMW es de las mejores compañias de coches del mundo, con rentabilidades por encima de su competencia, posicionada globalmente y con una potente marca , posee un balance saneado con caja neta, es generadora de caja y ha resistido la crisis con crecimientos constantes y con un futuro de crecimiento, por ello la incorporo a mi cartera esperando un revalorización del 50% compradas las acciones a 71,8 € hasta su precio objetivo de 107,55 €

Compre las preferentes porque  cuentan con un mayor descuento respecto a los normales como he comentado antes cotizando a 71,8 € las preferentes mientras que las normales a 82,5 € en el momento en que realice la compra, este descuento es debido a que las preferentes cuentan con menos liquidez y no tienen derecho de voto, pero respecto a esto la liquidez no es tan baja ya que mueven más de 4 millones de € al día  y respecto a los derechos de voto es una una compañía con accionistas de control por lo que no es muy posible  hacer cambios . Además tenemos como ejemplo a Volkswagen que sus acciones normales y las acciones preferentes solo tienen una diferencia de alrededor del 3% de diferencia entre precios. También al tener menos valor las preferentes  dan  una mayor rentabilidad por dividendo en este caso un  4,9 %

 

Los comentarios vertidos por el titular en relación con la publicación, que antecede, si bien son veraces a mi criterio, no suponen ninguna vinculación de terceros

  1. #2

    Jaialro

    Magnífico análisis y muy fácil de entender. Análisis así valen la pena leerlos.

  2. #3

    Siames

    Buen análisis. Gran empresa que tambien tengo en la cartera. De todas formas revisa el dato de market cap que segun creo esta en 54.bln€ lo que hace los multiplos algo menos atractivos pero todavía muy atractivos. Saludos

  3. #4

    tormarq

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Buenas, como compre las preferentes, use el precio de las acciones preferentes de 71,67 € que da 46.979 millones de € de capitalización para las valoraciones y si lo valoramos por las acciones normales que hoy estaban cotizando a alrededor de 54,5 € entonces la capitalización es de 54.000 millones de €, de hay la diferencia entre las capitalizaciones totales.

    Saludos

  4. #6

    Buso

    Saludos!

    Creo que cuando se compara una marca de coches con otras hay que compararla también con Toyota.

    Es una buena empresa y está en un buen momento pero, ¿también un buen momento para el inversor? La empresa podría tener beneficios pero la cotización no reflejarlos en mucho tiempo porque estamos en un ciclo extraño (no se decir si está próximo a su fin, si se han 'solapado' dos a que aún está maduro) y BMW, al fin y al cabo, es consumo y debería subir con el ciclo.

    Y una duda, ¿Audi cotiza por separado (de VW) con mucha capitalización?

  5. #7

    tormarq

    en respuesta a Buso
    Ver mensaje de Buso

    Buenas no incluí a Toyota y lo mismo con otras automovilísticas como Ford o GM, ya que quería comparar a BMW con sus homólogos europeos.

    Sobre el momentum de mercado me muestro agnóstico que el mercado es muy caprichoso y es es difícil acertar con el sentimiento que muestra. Así que lo mejor es intentar comprar barato y tener paciencia.

    Respecto a Audi ,si esa es su cotización de acuerdo al número de acciones de la compañía y con la subida de las últimas semanas vale aún más , lo malos es que tiene poco capital flotante, tampoco es extraño que sea tan grande dado el volumen de coches que vende que en el 2016 fueron mas alrededor de 1.900.000 vehículos, además de ser una de las joyas que posee el grupo volkswagen, ya que la mayor parte de marcas que posee no son tan buenas

    Saludos

  6. #8

    Buso

    en respuesta a tormarq
    Ver mensaje de tormarq

    Saludos!

    Comprendo perfectamente tu postura. La idea de comparar cualquier fabricante automovilístico con Toyota es por ver qué diferencia hay entre un buen producto europeo y un buen producto japonés, en especial, es este sector y, tal vez, Toyota (con Lexus) sea el gran referente japonés y comparable a grupo VAG. Ahora no sé si GMC o Ford son comparables a las grandes marcas europeas o japonesas

    Respecto al 'momento' en el mercado, tu respuesta es breve pero clara y tu punto de vista es sólido. Si el ciclo lleva a subir o bajar el precio de una acción este no deja de ser bueno o malo ahora porque en el futuro sea mejor o peor y, efectivamente, ahora es bueno.

    Por fin, respecto a la acción de Audi, es que tengo varias dudas:

    1) ¿Audi y alguna más de las marcas del grupo, cotiza por separado del grupo VAG (como VW)?

    2) En caso afirmativo, tiene el grupo VAG la mayor parte de acciones y el free-float es pequeño o las acciones están muy repartidas. Sabía que Audi cotizaba por separado (https://es.investing.com/equities/audi-ag) pero no sé el vol. que se negocia es muy pequeño. ¿Qué pasa con las otras marcas del grupo VAG? ¿Se deben considerar como parte de un solo negocio representado casi solo por una marca que es dueña de altísimos porcentajes de los demás integrantes de grupo? [No sé si se entiende mi pregunta. Básicamente es si Audi se puede considerar como un valor separado de VW o, realmente, no porque VW o VAG tiene casi la totalidad de Audi con lo que importa poco lo que haga el mercado puesto que un accionista (o unos pocos) pueden decidir el precio porque pueden absorber las órdenes de los demás accionistas (como creo que pasa o pasaba con Porsche)].

    Gracias y disculpa si no sé explicarme.

  7. #9

    tormarq

    en respuesta a Buso
    Ver mensaje de Buso

    Buenas,se me olvido decir que el grupo audi también incluye la marca de motos Ducati y lamborgini,Volkswagen controla el 99,55 % de la compañía así que yo creo que si, se le puede considerar como parte de integra de volkswagen ya que si compramos VAG también somos propietarios de AUDI casi en su totalidad y de todas las demás participaciones que tiene en otros negocios y marcas; y viendo la cotización se ve que tiene poca visibilidad por el hecho de que hay poco capital flotante,que históricamente tiene poca volatilidad y se mueve con poco dinero por lo que tampoco es que baje mucho( excepto cuando ocurrió el escándalo de los motores dieses) ya que hay poco papel para vender y el principal accionista no va a hacerlo.

    También hay otra marca que cotiza de manera independiente aunque no es de coches es MAN la marca de camiones, aunque de esta "solo controla" el 75,73 %.

    También tienes Porsche SE que es el holding a través del cual la familia porsche controla sus acciones en VAG, es fruto de la fusión de la marca porsche con volkswagen y por la que se convirtieron accionistas de referencia de volkswagen y es como comprar VAG pero a través del holding

    No se si te he respondido a todo ,un saludo y gracias por leerme.

  8. #10

    Buso

    en respuesta a tormarq
    Ver mensaje de tormarq

    Sí. Me has confirmado lo que pensaba sobre Audi, tienes razón al valorar BMW ahora (podrá mejorar o empeorar, pero tú la valoras ahora) y lo de comparar con Toyota (o Nissan) es por tener una visión global del sector pero si te ciñes a Europa no tienes porque incluir una referencia estadounidense (que ahora no sé si las hay) ni nipona.

    Los movimientos entre Porsche y Volkswagen fueron sonados en 2008: Investigan a Porsche tras la jugada que le costó la fortuna (y el suicidio) a Adolf Merckle.
    ______
    El Grupo Volkswagen (del alemán Volkswagen Aktiengesellschaft, abreviado como Volkswagen AG) es un fabricante de automóviles alemán y una de las mayores empresas mundiales en el sector de la automoción. Su principal mercado es la Unión Europea y es propietario de las marcas: Audi (Alemania), Bentley (Reino Unido), Bugatti (Francia), Lamborghini (Italia), Porsche (Alemania), SEAT (España), Škoda (República Checa), Volkswagen (Alemania), Scania (Suecia), MAN (Alemania), Volkswagen Vehículos Comerciales (Alemania) y Ducati (Italia). El grupo está en un momento de expansión y recientemente firmó una alianza con el fabricante japonés Suzuki mediante un intercambio accionarial, adquiriendo el 19,9% de sus acciones. Posteriormente adquirió un 90,1% de la italiana Italdesign Giugiaro.

    El Grupo está constituido por doce marcas procedentes de siete países europeos: Alemania, Reino Unido, Francia, Italia, España, República Checa, y Suecia. Además posee el 20 % de las acciones del grupo Suzuki

  9. #11

    inavsan

    Os adjunto la publicación de un comentario sobre BMW hoy en Morningstar:

    morningstar.com
    BMW's Strong Brands Drive a Narrow Moat
    Richard Hilgert
    14-18 minutos

    Given the global strength of BMW’s (BMWYY) brands, including passenger vehicles, motorcycles, Mini, and Rolls-Royce, in addition to leading powertrain technology and consistent excess returns, we assign the company a narrow economic moat rating. Unlike its direct compatriot competitors, Audi and Mercedes-Benz, it doesn’t see its consolidated intangible asset moat sources diminished by other no-moat businesses like commercial truck and mass-market brands. BMW has generated returns on invested capital above its weighted average cost of capital in 10 of the past 12 years. In eight of those years, returns were greater than 5 percentage points above WACC. We view BMW shares as undervalued relative to our forecast revenue and cash flow.

    The Evidence for BMW’s Narrow Moat
    Because of the strength of intangible assets, including brand and intellectual property, BMW has a narrow moat rating. Brand strength has enabled premium pricing across all of BMW’s products, while intellectual property supports the brand image with strong product execution, especially in powertrain.

    BMW continues to outperform the worldwide light-vehicle market despite global economic uncertainties and is one of only a handful of automakers to which we assign an economic moat, albeit a narrow one. Since the Great Recession in 2009, worldwide light-vehicle registrations have grown at an average annual rate of 5%; this compared with BMW volume (including China joint venture) growth of 9% during the same period. As emerging-market consumers become wealthier, many will purchase more luxury items. Given the aspirational nature inherent in BMW’s brands, as well as the growth potential from increasing wealth in developing markets, we believe the company will continue to reward investors with solid returns.

    Considering the strength and global recognition of the company’s brands, technological leadership in powertrain, the ability to command premium pricing from consumers who regularly rate its vehicles as one of the best to own, and the ability to consistently generate excess returns, we assign a narrow moat rating to BMW. Even though the venerable Rolls-Royce and BMW brand names command premium pricing, consumers can easily switch to other brands like Bentley, Mercedes-Benz, or Audi, and a seemingly bulletproof brand image can tarnish quickly. However, owing to an ingrained culture that obsesses over the details that the company’s customers demand, we think BMW will continue to successfully manage its brand images, ranging from premium-priced BMW motorcycles and Mini Cooper passenger cars to luxury BMW passenger cars and crossovers to ultraluxury Rolls-Royce cars, leading to economic value creation for investors.

    The company has won numerous industry accolades and awards year after year that demonstrate its ability to consistently produce vehicles that consumers aspire to drive. Since 1983, the BMW 3 Series has appeared 22 times on the Car & Driver 10 Best Cars list, second only to the Honda Accord at 33 times (the Chevrolet Corvette was third at 20). Since 1995, BMW engines have consistently been included in the Wards Automotive 10 Best Engines list. Over the past 10 years, BMW was repeatedly counted among the top five in J.D. Power’s APEAL Study.

    BMW Group engines have been included in the Wards 10 Best Engines list more than any other automaker, appearing 36 times since Wards began compiling the list in 1995. To be eligible for the competition, engines must be all new or improved and available in a regular-production, U.S.-specification model during the first quarter of the year of the list. Each year, there is a certain price cap for vehicles to be included, so high-end and exotic sports cars are excluded. Wards Automotive says its editors drive the vehicles in their routine commutes during October and November and score each based on power, technology, refinement, and observed fuel economy. The frequency and longevity with which BMW engines have appeared in the 10 Best Engines list demonstrates the company’s ability to regularly innovate to maintain its leadership in automotive powertrain technology.

    J.D. Power’s Automotive Performance, Execution, and Layout, or APEAL, Study examines what consumers like or dislike about their new vehicles after 90 days of ownership. Since 2003, BMW brand vehicles have scored in the top five of all makes in the survey a total of 14 times, second only to Porsche. The APEAL Study examines how gratifying a new vehicle is to own and drive, based on owner evaluations of more than 80 vehicle attributes. These 80 attributes fall into one of eight categories of vehicle performance and design: engine/transmission; ride, handling, and braking; comfort and convenience; seats; cockpit and instrument panel; heating, ventilation, and cooling; sound system; and styling and exterior. BMW’s repeated appearance in the top five of the APEAL Study indicates consistently well-executed vehicles that solidly connect with the customer base.

    Economic Profit: The Telltale Sign of a Moat
    BMW’s focus on ultraluxury, luxury, and premium segments, with an obsessive attention to detail, has enabled substantial excess returns over its weighted average cost of capital. Since 2006, the company has created economic value in 10 out of the 12 years by an average of 6.7 percentage points, an outstanding performance for an automotive manufacturer.

    Unlike its competitors, BMW’s consolidated intangible asset moat sources are not diminished by other no-moat businesses like commercial truck and mass-market brands. While brands like Audi, Mercedes-Benz, and Porsche may have a moat, the consolidated economic profit of the parent--Daimler (DDAIF) for Mercedes and Volkswagen (VWAGY)/(VWAPY) for Audi and Porsche--has average economic profit of 2 percentage points or less during the past 10 years. In our view, at 7 percentage points of economic profit, it is more likely than not that BMW will generate economic profit for the next 10 years, Morningstar’s definition of a narrow economic moat. At 2 percentage points or less of average economic profit during the same time frame, we cannot say the same for most competitors, resulting in no-moat ratings.

    BMW’s Compelling Valuation
    We think shares of narrow-moat-rated BMW have been discounted on fears that the company will be fined for collusion and experience margin degradation on higher spending to develop electrified powertrain and autonomous driving technologies as well as concerns regarding its diesel exposure in Europe and international trade conflict. This 4-star-rated stock currently trades at a 38% discount to our fair value estimate. In our opinion, long-term investors have an opportunity to own BMW at an attractive valuation relative to our forecast of future cash flow and returns on invested capital.

    BMW has been able to consistently produce vehicles that command superior pricing as well as margin and to generate volume increases above global vehicle growth rates. For example, under its Strategy Number ONE plan initiated in 2007, management set a 2020 goal of annually selling more than 2 million vehicles but had already surpassed the volume objective by 2014. BMW also set a goal to achieve an automotive segment return on capital employed (roughly equivalent to Morningstar’s calculation of return on invested capital) of 26%, which translates into an EBIT margin of 8%-10%, excluding China joint venture equity income and financial services.

    Near-Term Margin Pressure
    The company has achieved a 10-year historical median EBIT margin of 9.0%, already well in range of its 2020 objectives. In 2017, EBIT margin was 8.9%, and we estimate 2018 EBIT margin of 6.7% for the harsh pricing environment in Europe due to the worldwide harmonized light-vehicle test procedure, or WLTP, and world trade conflict such as U.S. steel and aluminum tariffs and China placing a 40% tariff on vehicles imported from the United States. Several European manufacturers had many models that were not WLTP-compliant at implementation on Sept. 1. Consequently, automakers put hefty incentives on models that were compliant. Because BMW was nearly 100% compliant at implementation, BMW models were more readily available on dealership floors. In September, BMW reported that in Germany, sales were down 11.3% while Daimler and Volkswagen reported sales declines of 16.7% and 45.2%, respectively.

    World trade tensions have had approximately a EUR 300 million impact on BMW from higher raw material costs, including for steel and aluminum. In the Chinese market, BMW imports several crossover models from the U.S. However, the X3, its most popular model in the Chinese market, launched local production at the end of the second quarter of 2018. We expect pricing on the X3 to be slightly more attractive as a result. Even though the company raised prices on the more expensive X5 and X6 models by 4%-7%, the increase was not commensurate with the additional 25% tariff on U.S. imported vehicles, incremental to the base 15% tariff on all imported vehicles. In our view, even though Chinese consumers are more price-sensitive, most of those who have the means to purchase the more expensive models will not be deterred by the modest 4%-7% increase as these consumers seek status symbol products. However, if recent media reports are true, the additional 25% tariffs on vehicles imported from the U.S. may be eliminated soon, putting BMW’s U.S. imported X models at the same tariff level as all other imports.

    Industry-Disruptive Technologies Factored In
    Our fair value estimate already includes expectations for margin pressure from electrification and autonomous driving technologies. BMW plans to offer traditional and electrified powertrains for all models by 2020. In 2025, the company targets a portfolio of 25 models: 12 all electric and 13 with hybrid options. BMW differentiates itself, with its highly focused attention to powertrain intellectual property, by retaining in-house development and manufacturing of electrified powertrain with the only exception being the battery cells. Most competitors have opted to outsource most of the electrified powertrain to suppliers. Management also plans to offer its models with the option of any powertrain the customer wants--traditional internal combustion, hybrid, or battery electric. Most competitors have decided to develop platform-specific battery electric models. While we recognize the engineering challenges and cost in BMW’s approach in the near term, we think the strategy will pay off in the long run with greater economies of scale sooner than automakers that develop battery electric-specific platforms.

    BMW has shared the development burden of autonomous technologies across several partners including HERE, Lyft, Intel Mobileye, Aptiv, Magna, Continental, and Fiat Chrysler. According to management, there is strong interest from other automakers and ride-hailing companies to partner for development. Forward collision warning, automated emergency braking, and lane-departure warning are already offered as standard or optional equipment on nearly every model. By 2021, BMW plans to offer highly automated driving, or Level 4 (out of 0-5 levels), as standard or optional equipment on all its models.

    Despite management’s objective to maintain industrial EBIT margin within an 8%-10% range, we assume average EBIT margin at 7.0% during our five-year Stage I forecast for the development of industry-disruptive technologies. Our profit assumption represents a significant discount to the historical high of 11.6% and 10-year median of 9.0%. Our 7.7% midcycle EBIT margin represents a 130-basis-point discount to the historical 10-year median.

    Potential Impact of Diesel Equipment Collusion
    With respect to diesel antitrust investigations of German automakers, for BMW a fine of EUR 700 million would result in a 1% reduction in our EUR 117 fair value estimate. Assuming our estimated worst-case fine of EUR 9.9 billion (10% of consolidated revenue) in the event the European Commission finds that BMW colluded, our fair value estimate would drop to EUR 100 from EUR 117. If our fair value estimate were EUR 100, the stock would be currently trading at a 27% discount to our fair value estimate. Consequently, we think the stock’s upside opportunity outweighs the downside risk. We also note that the worst-case antitrust outcome scenario did not include any of the EC’s potential “mitigating, leniency, or settlement” factors, which would reduce the fine.

    Declining European Diesel Demand
    We think declining diesel demand in Europe has limited to no impact on BMW profitability. We compared BMW’s passenger car diesel engine penetration with its industrial EBIT margin. While the correlation was 0.13 for 2001-17, the relationship was stronger from 2011-17. However, during that latter time frame, at 0.60, the correlation was still statistically weak with a p-value of 0.16. We think most of the margin impact is related to spending on industry-disruptive technologies, but profitability has still been above our forecast range. In our opinion, BMW has had no profit impact from transitioning to gasoline-powered cars since diesel penetration began to decline in 2015.

    In the long term, declining diesel engine demand will increase the risk of capacity impairment. Even so, BMW’s electrification strategy will require capacity because the company plans to insource production of electric powertrain compared with most manufacturers, which plan to outsource most of an electric powertrain. Given the company’s electrification plans through 2025, we think that capacity transition will be costly but orderly, and the risk of substantial asset impairment is overly discounted in the stock’s current valuation.

    U.S. Tariff Potential Impact
    We estimate that the impact to BMW due to a 25% U.S. tariff on imported vehicles would result in a 12% decline in U.S. volume, assuming a 25% price increase on all U.S. imported BMW models. However, this would result in only a 1.7% slip in global BMW volume. The revenue impact would be a decline of 2% while we estimate a 4% reduction in profitability or roughly 0.3 percentage point of industrial EBIT margin.

    Richard Hilgert does not own shares in any of the securities mentioned above. Find out about Morningstar's editorial policies.

Autor del blog

  • tormarq

    Apasionado del value investing en particular y del mercado y la economía en general

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