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Fondos de inversión
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¿Es la gestión de la liquidez la causa del mal rendimiento relativo de los fondos?

En este post quiero dar mi visión particular sobre la gestión de la liquidez en los fondos de inversión y su impacto en el rendimiento. Es un asunto complejo y cada gestor tiene su visión personal sobre qué es mejor para el rendimiento final del fondo. Personalmente, pienso que es un punto muy relevante para determinar la capacidad de un fondo para batir a su índice de referencia, sobre todo en los fondos de Renta Variable.

La gestión de la liquidez en los fondos de inversión

Los fondos de inversión tienen la posibilidad de invertir en diferentes activos con el objetivo de obtener unos rendimientos positivos para sus partícipes. Los activos en los que pueden invertir están contemplados en su vocación inversora y en función de su filosofía de inversión tendrán unos límites máximos y mínimos para invertir en diferentes tipos de activos, siendo uno de los activos la liquidez. 

Vemos que la cantidad máxima que un fondo puede tener en liquidez varía mucho en función de la vocación inversora fijada. Por ejemplo un fondo de Renta Variable podrá tener un máximo del 25% en liquidez, cosa que se amplía para los fondos mixtos y puede llegar al 100% en los de retorno absoluto. Por tanto es evidente que la decisión de un gestor de mantener dinero en liquidez tendrá un impacto significativo en el rendimiento del fondo, sobre todo en los fondos de renta variable pura. 

Antes de continuar quiero remarcar que no es lo mismo la liquidez que pueda tener un inversor particular a la que pueda tener un gestor en el fondo. Los inversores deben gestionar la liquidez conforme a sus necesidades financieras independientemente de los niveles de liquidez de los fondos.

La liquidez, ¿genera valor o es un coste de oportunidad?

El gran motivo que tiene un gestor para mantener liquidez en su cartera es la esperanza de poder encontrar mejores oportunidades de inversión en el futuro. Generalmente se usa la frase "tener pólvora fresca" para comprar en el caso de que vengan caídas en los mercados. Por tanto la liquidez tiene una doble función, no soportar las caídas del mercado en su totalidad por no estar invertidos al 100% y aprovechar las correcciones puntuales de los mercados para "ir de rebajas" y comprar activos injustamente castigados.

Siguiendo con este razonamiento, mantener liquidez significa suponer que en el futuro el mercado caerá. Esto es obvio que sucederá pero la gran pregunta es si cuando lo haga la caída será superior al rendimiento generado por el mercado hasta ese momento. Llegamos al debate sobre el coste de oportunidad de la liquidez a largo plazo. Un gestor nacional de referencia que ha mostrado su visión sobre este asunto es Francisco García Paramés (vídeo en el que lo explica), que ha declarado en diversas ocasiones que el coste de oportunidad de no estar invertido supera con creces a los beneficios de tener liquidez en cartera por el riesgo de que el mercado suba y te quedes permanentemente esperando las caídas que nunca llegan. 

El impacto de la liquidez sobre los rendimientos de un fondo se ve en el siguiente ejemplo:

Supongamos un fondo que ha tenido una liquidez media del 10% en los últimos 5 años y que invierte en un mercado que ha generado un rendimiento del 15% anual en dicho periodo. Solo para igualar el rendimiento del índice de referencia el fondo debe conseguir un rendimiento anual del 16,6% al año, un nada despreciable 1,6% anual de rendimiento extra. Eso sin contar las comisiones medias del 2% de los fondos de Renta Variable. Con ellas el fondo deberá obtener un rendimiento del 18,6% anual con la parte invertida vs el 15% del mercado para compensar la liquidez, un 3,6% de rentabilidad extra anual para obtener el mismo rendimiento. A mi me parece una diferencia importante.

Si el market timing no funciona... 

Gestionar la liquidez conlleva suponer cierta capacidad de predicción sobre el comportamiento del mercado al esperar comprar algo más barato en el futuro. Esto choca frontalmente con muchas filosofías de inversión, como el Value Investing, que defiende olvidarse de realizar predicciones sobre el comportamiento de los mercados y mantiene que la rentabilidad está en centrarse en el valor intrínseco de cada compañía. En estos fondos en particular no veo sentido a tener liquidez ya que si tienen una posición en cartera es porque han determinado que su valor es superior a su precio, por lo que la liquidez del fondo podría estar perfectamente invertida en esa posición.

Es posible que algunos gestores Value sí que sean capaces de crear valor jugando con la distribución entre parte invertida y liquidez pero debemos recordar que su principal habilidad es la selección de valores y no la gestión del timing. Ojalá estos fondos publicaran al detalle dónde está su generación de valor para poder ver lo que aporta la selección de valores y el timing con la liquidez al mix de rentabilidad.

En cambio, sí que le veo sentido a la gestión de la liquidez en los fondos mixtos o de retorno absoluto siempre y cuando sea parte de su filosofía de inversión. Creo que fondos que hagan análisis top-down y se centren más en el análisis macro, captación de tendencias, etc, sí que pueden obtener buenos resultados con la gestión de la liquidez.

Motivos técnicos para tener liquidez

Por otro lado existen motivos técnicos por los que un gestor debe tener liquidez.

Una razón es gestionar las entradas y salidas de capital que tiene un fondo en su día a día que obliga a tener una parte en liquidez para no tener que hacer desinversiones. Esto puede ser especialmente relevante en fondos que inviertan en micro o small caps ya que si hay salidas importantes de capital el fondo puede verse "atrapado" en una posición. Por ello, si se viera obligado a realizar grandes reembolsos el fondo haría bajar de forma importante la cotización de la acción tratando de hacer líquida la inversión.

Siguiendo con lo anterior, si un fondo recibe aportaciones importantes puede no ser capaz de invertir todo el patrimonio recibido en los activos que le gustaría sin disparar el precio de cotización. Esto llevará a los gestores a dilatar en el tiempo las compras y acumular la liquidez durante un tiempo.

Otro motivo puede ser gestionar el riesgo del fondo y situarse por debajo un un máximo de volatilidad. Hay gestores que quieren mantener niveles de riesgo inferiores a los de sus referencias y acumular patrimonio en liquidez es una buena forma de reducir su exposición al riesgo.

Conclusiones

En mi opinión los fondos centrados en el análisis de compañías deben estar completamente invertidos, siempre. Si encuentran buenas oportunidades de inversión la liquidez solo generará un coste de oportunidad a largo plazo. Además la rotación entre liquidez - inversión es una fuente de pérdida de rentabilidad en muchos casos. Muchos fondos tienen una liquidez media del 10% - 15% a largo plazo lo que es un coste de oportunidad difícil de levantar. Pienso que la gestión de la liquidez puede ser una de las razones (junto con las comisiones) por las que la gestión activa en su conjunto tiene tan malos rendimientos en relación a sus índices de referencia. 

  1. #1

    aciago

    Yo creo que hay que ver el global de la cartera y que tipo de estrategia sigue el fondo.
    Al final tener un 10-15% o no en liquidez, queda muy compensado por el comportamiento relativo del 85-90% restante.

    En cambio si lo veo más problemático en fondos mixtos. De hecho la categoría mixto flexible, donde el gestor puede variar sensiblemente su % de inversión, y con algunas excepciones, llevan unos resultados muy flojos, poco más del 10% total a 5 años. Supongo que consecuencia de querer salir y entrar de renta variable con demasiado % en lugar de estarse quietos.

  2. #2

    Buyaaa

    Está bien pensado el artículo, bueno en parte si tienes razón, tener liquidez significa intentar ver algo más de lo que te dice el mercado, es decir, predecir, también podrías optar por el método de guardar liquidez cuando veo las cosas caras y no sé donde meterlo, entonces yo veo más apropiado eso antes de tener liquidez a la fuerza.
    Warren Buffet guarda liquidez de los beneficios recurrentes y dividendos a la espera de comprar otros negocios o recomprar acciones de sus mismas empresas.
    Hombre la liquidez no la veo un problema.

    Lo que hace a los fondos comportarse peor que el mercado son las comisiones, nada más, la comisión cobra de la liquidez y de las acciones invertidas, cobra de todo.

    Tener un 20% de liquidez no es para nada mala opción, y en los tiempos que corren y las dudas, más que nunca.

    Eso si, después de una corrección importante del 50% o así liquidez 0.

    La técnica buffet es eso realmente, surfear la bolsa, lo que ha llevado a buffet acumular casi un 40% de liquidez es de que no hay correcciones de ningún tipo, pero si el dow jones cae un 30%, te digo yo ya que Buffet se queda a 10% o menos. y vuelta a empezar el ciclo.

  3. #3

    Quiebra S.l.

    Buenos días. Yo hago dos observaciones diferentes (que no contrarias) a lo expuesto:

    - Hay que hablar también del efecto "volatilidad" al tener liquidez, puesto que esta también se reduce.

    - Veo realmente alto un 15% anual en 5 años. Supongo será para que se entienda mejor lo expuesto.

    Saludos.

  4. #4

    Nega16

    Es dificil entender para que sirve la liquidez, ya que para mi me parece que solo tiene la justificacion en un fondo de inversion que ademas cobra comisiones. Yo prefiero hablar de portalios, carteras, que se pueden operar por fondos etfs, o cfds o cualquier otro activo o conjunto de activos.
    Se entendería desde una optica value "donde el experto" en elegir bien, dice que se justifica la
    liquidez para poder comprar mas barato o con mas oportunidad de valor. De paso se suele a nombrar a Buffet para justificar esa memez. Pero me da que no, que eso no es asi. De momento , estos gestores deberian ser lo suficiente honrados, para no cobrar comisiones de gestion en un dinero en liquidez, osea no apostado ni gestionado, y ninguno lo hace.
    Luego , ya con lo que me nombras del value estrella ese, me confirma que eso no es efectivo. Por ultimo es dificil creer que en un mercado tan expansivo y global un buscador de valor no encuentre valores por el mundo, mejores que la liquidez.

    Todo esto de la liquidez suena a chamusquina rancia.

    Matematicamente, no tiene sentido ninguno. La relación riesgo, beneficio, tiene que resolverse con el tamaño de la apuesta, así que en función de un estudio de las probabilidades de exito y fracaso en la inversión, el tamaño de la apuesta sera optimo, menos optimo o con un riesgo innecesario. Como casi nadie se ocupa de saber como se hace eso, y menos los gestores de fondos, el problema de la liquidez o inversión de parte de la cartera o portafolio en renta fija frente a la variable, no esta mas que relacionado, con un estudio fiable de las posibilidades de probabilidades estimadas. Osea que es variable y no se resuelve por conceptos o teorias.

    Un saludo

  5. #5

    Wabaloo

    No se si tu artículo es irónico o realmente plantea porque los fondos son un timo (o como eufemísticamente llamas "mal comportramiento relativo")...

    La respuesta es una obviedad, los gestores trabajan para el banco, no para los partícipes, lo que quiere decir que se trasvasa la rentabilidad del fondo a la banca...que trucos usan? muchos que no vienen al caso.

    La cuestión importante es: porque siguen incentivados fiscalmente?; porque manejan 500.000 millones de euros en España?, porque la gente "los compra"? porque en foros como este nadie dice claramente que son un timo?

    salud

  6. #6

    Rafagodella

    en respuesta a Wabaloo
    Ver mensaje de Wabaloo

    ¿¿¿Los fondos son un timo??? Hablar solo de la banca como gestora de fondos de inversión......... Normal que lo considere un timo

  7. #7

    Juliancho

    Los que mueven el mercado son los gestores de los fondos y normalmente ninguno invierte de forma superior al resto de los gestores a largo plazo y en un número de sociedades significativo, alguno puede a corto plazo invertir en una sociedad o pocas más , que el resto de los inversores no se den cuenta y no procedan a invertir en esas sociedades.
    Pero sobre todo es por las comisiones las diferencias con un ETF o fondo barato puede ser en algunos casos cerca de un 2%.
    Igual que existe el interés compuesto a favor también existen al contrario , en 10 años solo por costes te comes más de un 25% DEL CAPITAL.
    Además los gestores rotan más de un 100% la cartera ...con los consiguientes costes.
    Además las comparativas se hacen de forma al menos rara, los fondos se quedan con los dividendos como parte de su rentabilidad y los comparan con índices que descuentan los dividendos, si se compararán con Índices total return las diferencias serían de escándalo en contra de los fondos y el mercado.