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Luca Paolini
Estratega jefe de Pictet AM
 
pictet
 
 
El entorno macro en países desarrollados los próximos 1 a 5 años estará dominado por la austeridad, débil crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. En tres a cinco años el crecimiento puede volver a ser normal, con el proceso de des-apalancamiento terminado en ratios de deuda total sobre PIB al menos de vuelta a tendencia moderada y comienzo de inflación.
 
Mientras domina la represión financiera en países desarrollados, pues la política presupuestaria está constreñida por la elevada deuda. De manera que la única forma de mantener un nivel de actividad decente es mediante tipos de interés muy bajos, lo que a su vez favorece el proceso de des-apalancamiento.  Además, las políticas monetarias están muy politizadas, lo que los inversores no deben olvidar.  
 
  • En EEUU el partido Republicano critica los programas de facilitación cuantitativa y en Europa el Bundesbank considera que el gobierno alemán no debe permitirlo.
  • Por su parte, en Japón, el primer ministro considera que su banco central debe imprimir dinero hasta que obtenga una tasa de inflación del tres por ciento. Incluso el gobierno de Inglaterra trata de dar indicaciones al banco central sobre cupones de la deuda pública. Ello puede tener consecuencias positivas o negativas.
 
En cualquier caso hay países, desarrollados, con exceso de deuda que deben des-apalancarse (la deuda de Estados, empresas y hogares sobre PIB ha pasado de 150% en 1980 a 300% y es insostenible), para lo que deben exportar más, mientas otros, emergentes, tienen capacidad de endeudamiento y deben consumir más y exportar menos.
 
 

Zona Euro: en cada país el debate es diferente

A ello se añade que la austeridad genera tensiones sociales, lo que puede forzar a los gobiernos a llevar a cabo reformas estructurales o bien a evitarlas, sobre todo en Europa.  Pero el proceso de decisiones políticas entre los 17 de la zona euro es lento y complejo y en cada país el debate es diferente.
 
lento
 
El límite de lo que la situación se puede aguantar están en que el paro en países periféricos se acerque al 25%, donde el coste de la austeridad puede ser demasiado y la tentación de romper el Euro elevada. En Alemania por su parte el límite es que su inflación se aproxime a 4% (los precios inmobiliarios en algunas grandes ciudades ya han subido once por ciento tras 25 años en deflación).  Alemania está dispuesta a proporcionar dinero a cambio de reformas, pero no quiere compromisos respecto al papel vigilante de la inflación del BCE.
 

Completado 30% del ajuste periférico

  • Por otra parte están disminuyendo los desequilibrios de la periferia de la zona euro, con mejora progresiva de cuentas corrientes y reducción de costes laborales unitarios. Pero en España e Italia, al menos en 2013, no es previsible el crecimiento del PIB y más bien  un deterioro de la situación. 
  • Posteriormente, asumiendo soporte del gobierno alemán, puede haber crecimiento, pero lento. En conjunto en países periféricos es posible que sólo se haya completado 30% del ajuste necesario para normalizar finanzas públicas, sector financiero y competitividad, pero aún queda todo por hacer en materia de confianza, deuda soberana y crecimiento. De hecho lo más duro del ajuste ha podido ya pasar para Grecia, pero 2013 ser el turno de España e Italia.  Además, para que vuelva la confianza y el crecimiento, el EURO debe debilitarse, debe haber compra de deuda pública por parte del BCE y progresos hacia la unión bancaria.
 

Predomina la baja rentabilidad y mercados influidos por decisiones políticas

De manera que en este entorno de bajo crecimiento predomina la baja rentabilidad y los mercados están influidos por las decisiones políticas. Así que ninguna clase de activos es suficientemente barata, ni siquiera las acciones.  El efectivo, con inflación, proporciona rentabilidad negativa -como los bonos con rentabilidad al 1,5%-.  Las acciones al menos proporcionan dos por ciento con la rentabilidad por dividendo y parecen baratas.
 
Incluso en EEUU las cotizaciones sobre beneficios están a 12 veces, por debajo de la media histórica de 15, pero hay riesgo de crecimiento. De hecho las valoraciones, teniendo en cuenta el ciclo, se encuentran por encima de la media.
 
Por otra parte la asignación a acciones en carteras está en niveles bajos, pero la volatilidad implícita está muy por debajo de la real. Así que, a medio plazo, determinados segmentos de acciones y de deuda resultan interesantes por valoraciones pero no en términos absolutos.
 

Las divisas pueden ser un componente de elevado peso de la rentabilidad

Además hay que tener en cuenta las divisas, pues en un entorno de baja rentabilidad pueden ser un componente de elevado peso de la misma.  El Euro puede ser la moneda más débil y las divisas de países emergentes las más fuertes, de manera táctica.  Hay que tener en cuenta que el euro ha permanecido fuerte históricamente porque el BCE ha tenido mayor reputación de evitar inflación. Además, los tipos de interés en la zona euro han sido más elevados que en otras regiones económicas. Pero ahora el BCE tiene disposición para imprimir dinero y los tipos de interés oficiales son más bajos -un pequeño cambio en los mismos no resulta significativo para los mercados-. De manera que su fortaleza puede ser atribuible a que los inversores, de manera complaciente, han descontado por completo la posibilidad de ruptura del EUR -de hecho tal probabilidad puede ser sólo de diez por ciento-.
 
También pueden mostrar debilidad las monedas emitidas por bancos centrales con políticas monetarias no convencionales.  Sin embargo, en un escenario de crecimiento débil, interesan las divisas emergentes, aunque sus mercados sean cíclicos, pues sus bancos centrales no están poniendo en marcha políticas monetarias no convencionales y sus gobiernos están mucho menos endeudados, de manera que no se ven forzados a tipos de interés bajos para proporcionar soporte a sus economías.
 

Acciones suficientemente baratas para compensar riesgos: China y Rusia

En este entorno convienen acciones defensivas, de alto dividendo sostenible o bonos de elevada rentabilidad y riesgo de crédito limitado -que se encuentra en el universo de deuda emergente y determinados emisores empresariales-. Hay que tener en cuenta que los balances de la deuda empresarial de países emergentes están en mejor estado que los de gobiernos emisores de deuda soberana de países desarrollados.
 
rusia
 
En concreto interesan acciones suficientemente baratas para compensar los riesgos, donde es destacable, en comparación con otros mercados, China y Rusia. 
 
En China las ventas al por menor se mantienen con crecimiento del 13% y las subidas salariales son del 16%, con desempleo estable e inflación al 3%. Además su inversión en infraestructuras es activable a voluntad de las autoridades y hay mucho que hacer.  El aumento del consumo requiere de un reminbi más fuerte, pues ello reduce la inflación y mejora el poder adquisitivo. Pero ha de hacerse de manera progresiva, pues su sector exportador es muy grande y concentrado, con márgenes muy pequeños. En este sentido no esperamos cambios materiales de los nuevos líderes el próximo año, aunque cinco de ellos se retirarán en los próximos cinco años y ello puede facilitar las reformas.
 

Además en conjunto las acciones de regiones emergentes tienen cierto interés táctico.

Por sectores es más interesante consumo básico, aunque sus expectativas de beneficios se estén pagando 18 ó 19 veces, pero se trata de negocios estables y dividendos crecientes y sostenibles, de calidad.
 

La rentabilidad en crédito y deuda emergente compensa los riesgos

Sin embargo no vemos burbuja en crédito ni deuda emergente, a pesar de que las políticas monetarias laxas deben tener efecto inflacionario en algún activo.  La rentabilidad de deuda empresarial grado de inversión en EUR está en 3,3%, históricamente baja y sólo 1,6% en dólares -6% en alta rentabilidad- como también es baja en deuda emergente, pero es atribuible a la baja rentabilidad de la deuda soberana.
 
  • La cuestión es que tal rentabilidad compensa riesgos de que los tipos de interés suban, pues en un entorno de bajos tipos de interés tal rentabilidad adicional es relevante y los riesgos son mucho menores que en deuda soberana. Más aún, la deuda soberana está en situación de pérdida potencial, pues si hay bajo crecimiento económico aumentará el riesgo soberano y si hay crecimiento habrá riesgo de inflación. En concreto la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EEUU está 2% por debajo de su valor razonable.
  • Sin embargo las empresas están en des-apalancamiento, cuentan con balances sólidos y elevada cantidad y flujo de efectivo. Además sus emisiones tienen maduraciones cortas.  Sin embargo no necesariamente interesa deuda empresarial de máxima calificación crediticia, que tiene alta correlación con la deuda soberana, pues su alternativa son acciones de esas compañías. Por su parte la deuda empresarial de alta rentabilidad tiene correlación elevada con los mercados de acciones. En cualquier caso los diferenciales de rentabilidad de la deuda empresarial respecto a la deuda del Estado pueden estrecharse más, pues se encuentran en la mitad del ciclo.
  • Por su parte la deuda emergente cuenta también con fundamentales sólidos, cupones elevados y balances fuertes, al igual que las empresas de estas regiones -aunque sus márgenes de beneficio tienen mayor presión que en regiones desarrolladas, debido al aumento del coste de la mano de obra-.
 
De hecho en 2013 conviene sobre ponderar deuda empresarial y oro e infra ponderar acciones de Europa y materias primas, con posiciones neutrales en acciones defensivas y deuda global.  Por otra parte el Euro cotiza a niveles insosteniblemente altos, mientras que las divisas de países emergentes pueden apreciarse.
 

Cinco escenarios a medio plazo

A medio plazo es posible plantearse cinco escenarios. En caso de permanencia de la austeridad, con bajo crecimiento, continuación de políticas monetarias y represión financiera, puede destacar el buen comportamiento de la deuda empresarial y emergente.
 
En caso de restructuración de deuda soberana el oro puede salir beneficiado, pero las acciones comportarse mal. Si se produce una espiral deflacionista el efectivo es el activo por excelencia.  En caso de crecimiento por encima de la media las acciones pueden ser el mejor activo y la deuda soberana el peor. Finalmente, en caso de inflación las materias primas y bonos ligados a inflación son activos ganadores.
 

Apostamos por la innovación en soluciones de inversión, Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam

Llevamos un año relativamente bueno, manteniendo un modelo negocio sólido y seguro, de dedicación exclusiva a gestión y custodia de activos de terceros, institucionales o privados, que da confianza a los clientes.
  • Pictet AM en 2012 va tener mayores crecimientos en relación a competidores, incluyendo gestoras internacionales e independientes.  En tres años más del 75% de nuestros fondos están en el primer cuartil y 80% en un año.
  • Pictet AM gestiona cerca de 24.000 millones de dólares en deuda emergente y es la única gestora con un regional especializado en Latinoamérica. Pictet Latam Local Currency Debt.
  • Además apostamos por la innovación en soluciones de inversión, pues el inversor tiene necesidad cubrir la inflación y expectativas de rentabilidad a largo plazo.
 
Es el caso de Pictet Global Bonds Fundamental, puesto en marcha el pasado 30 de enero, que invierte globalmente en deuda soberana por fundamentales. Evita invertir según capitalización de la deuda según índices que implica mayor peso de los países más endeudados.  En su lugar se fija en la relación entre nivel de deuda soberana y situación económica del país.  De hecho la capacidad de un país para pagar su deuda depende de su habilidad para crear riqueza de forma sostenible. Su aceptación es especialmente clara entre instituciones.
 
Además en febrero hemos lanzado Pictet EUR Short Term High Yield, fondo de renta fija de alta rentabilidad con vencimientos hasta cuatro años.  El nuevo fondo pretende ofrecer mejor rentabilidad ajustada a riesgo, con 8-9% de rentabilidad y mitad de volatilidad que en plazos más largos. Gestiona más de 700 millones de EUR.
 
También hemos puesto en marcha Pictet Total Return Kosmos, que ha alcanzado patrimonio 800 millones de EUR. Se trata de un fondo de rentabilidad absoluta, con pasaporte europeo. De liquidez semanal, es traspasable sin peaje fiscal para el inversor minorista. Toma posiciones "long/short" (al alza y a la baja) en crédito global grado de inversión en euros.  De gestión activa, se centra en valor relativo.  Pretende generar rentabilidad en exceso respecto a riesgo asumido en cualquier condición de mercado.
 
A ello se añade que en junio lanzamos Pictet Emerging Markets High Dividend, con la particularidad de contar con clases de distribución de dividendos, periodicidad mensual o anual. De gestión activa y sesgo valor, pretende generar rentabilidad por dividendos de acciones emergentes, además de revalorización del capital y las divisas a largo plazo.  Para ello selecciona empresas de alta calidad, bien gestionadas, capaces de pagar dividendos sostenibles, con preferencia por elevada rentabilidad sobre recursos propios, reducida deuda neta, baja volatilidad de beneficios y potencial de aumento del ratio de distribución de dividendos.
 
Además Pictet High Dividend Selection invierte en empresas dedicadas a servicios en infraestructuras públicas, como agua, electricidad, telecomunicaciones, energía, gestión de residuos o transportes, de alta rentabilidad por dividendo, con flujos de caja predecible y estable y crecimiento sostenible de dividendos. Se trata de un universo de 300 empresas con capitalización bursátil total superior a 3.600 millones de
dólares.
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