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Blog Estrategia de Mercados por Germán Fermo

Análisis macroeconómico de mercados financieros

Etiqueta "Política monetaria": 13 resultados

Acomodación monetaria con mayor volatilidad de yields

Desde que Bernanke mencionó la posibilidad de desacelerar su ritmo de estímulo vía QEIII los mercados de tasas han entrado en una dinámica intensa y altamente volátil. Aunque después del anuncio, Bernanke y todos sus amigos doves (laxos monetariamente) de la Fed han hecho un gran esfuerzo por reasegurarle al mercado que claramente la Fed seguirá muy acomodativa a nivel monetario por unos cuantos años más pero a menor velocidad.
 
A nivel de macro monetaria la imagen de una Reserva Federal muy acomodativa monetariamente no ha cambiado, esto del "QEIII tapering" o desaceleración en el ritmo de compra de bonos vía QEIII se refiere más a una condición de segundo orden (desaceleración) que de primero aun cuando sus impactos ya han sido enormes en algunos mercados. Sin embargo, por varios días los mercados entraron en pánico y sacudieron a cuanta curva de bonos largos había disponible en el mundo causando alta volatilidad de yields con todas las consecuencias no deseadas de dicho movimiento.
 
Pero no todo es una tragedia y para concluir ello basta con ver cómo reaccionó el mercado de équities en USA que sigue quebrando máximos totalmente inmune al embate de las yields. Obviamente que en lo que parece ser el camino hacia un nuevo escenario con tasas claramente más altas los distintos asset class (bonos, monedas, commodities, équities) reaccionan en forma muy diferente. Tanto los bonos como consecuencia de la suba de yields como los commodities absorbiendo el fortalecimiento del Dólar Americano han sido claramente castigados si lo comparamos con el mercado de acciones que al menos en USA ha resistido la suba de yields apalancado en la noción de que vendrá acompañada de una normalidad con una clara mejora macro lo cual a esta altura del juego es un supuesto muy fuerte.
 
Sin embargo, parecería que el S&P absorbió mucho mejor la percepción de una nueva realidad de tasas de lo que pudo hacer el mercado de bonos y quizá sea por la sencilla razón de que si bien descuenta un escenario en el margen menos benévolo, sigue siendo claramente positivo y por sobre todo y tal como lo aclaró Bernanke repetidamente: monetariamente acomodativo por mucho tiempo más.
 
Pero lo interesante de este Parente punto de inflexión es que los mercados se han ido de un equilibrio caracterizado por acomodación monetaria sin volatilidad a uno nuevo en donde la laxedad monetaria permanece pero con mucha mayor incertidumbre respecto al accionar futuro de la Fed. De esta forma, acomodación monetaria con mayor volatilidad de yields se ha convertido en una realidad de mercado, realidad que va a tener que ser digerida en especial para todo un mercado que viene acostumbrado casi a operar de un solo lado de la ecuación.
 
En este aparente contexto de yields más altas, más volátiles en la curva soberana americana y con un Dólar que parecería haber hecho piso por lo que queda de la crisis, los spreads de bonos emergentes probablemente sigan subiendo descontado una realidad que de a poco comienza a tornarse levemente negativa para un bloque que desde el 2009 ha tenido un viento de cola históricamente positivo. En este contexto de ensanchamiento de spreads el mercado comenzará a distinguir aquellos emergentes con sólida posición de cuentas externas. De a poco ser diferente comenzará a tener valor, recordemos que en emergentes hace mucho tiempo que casi todo vale lo mismo lo cual ya ha comenzado a cambiar en un mundo en donde nuevamente las primas de riesgo comienzan a tener un impacto diferencial y relativo. Esta transición hacia un nuevo equilibrio de tasas implica que ser distinto comenzará a tener precio.
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¿Un lento pero sostenido cambio de paradigma para Emergentes?

Una pregunta que me vengo haciendo desde hace semanas es si a pesar de una Fed comprometida a permanecer en estado acomodativo por mucho tiempo más, el mercado en anticipación a que lo inexorablemente vendrá se anime a cargar mayores primas de riesgo en emergentes como una forma de descontar un escenario que si bien seguirá siendo benévolo ya no implicará uno de máximos para este asset class. Será muy interesante observar si esta vez la magia de Bernanke se parece más a la suya propia del 2009 o a la del demacrado Kuroda del BoJ en 2013.
 
Quien ha transitado mayo con carteras de bonos emergentes en moneda local probablemente comprenda mejor que nadie la motivación de este artículo. Alguna vez, la economía real le cobrará a los emergentes el moral hazard actual vía un ajuste sustancial en commodities, en este entorno: ¿comenzarán los spreads de bonos emergentes a descontar una realidad distante pero inevitable?
 
Es lógico suponer que a esta altura hasta el pesimista más empedernido comprende que no se puede luchar contra un Banco Central, en especial si ese Central es la Fed y muy en especial si su Chairman es el más dove (laxo) de la historia con Greenspan incluido en la muestra que a  esta altura relativo a Bernanke parece un hawk (restrictivo) y recuerden lo que le costaba a Greenspan iniciar un ciclo de tightening monetario (suba de tasas).
 
Independientemente de lo acontecido ayer con el statement de la Fed tengo la sensación de que se está iniciando un nuevo paradigma de posicionamiento que durará hasta que la economía en USA finalmente comience a rebotar con fuerza y para eso faltan algunos años todavía. De todas formas, ese momento alguna vez va a llegar y veremos por entonces a una Fed cambiando su retórica y sonando alguna vez hawkish (restrictiva a nivel monetario). En ese punto el mercado decidirá desarmar el paradigma actual y moverse al polo opuesto con un enorme impacto de corto plazo en commodities y por ejemplo, en economías emergentes que hasta ahora han visto sólo la bonanza de tanto Dólar regalado.
 
Encontrar un bono debajo de la par se ha tornado en una misión imposible si bien en estos últimos días después del tórdido mes de mayo algunos vuelven a asomar bajo paridad. Veremos si una vez más el mercado compra el dovishness de Bernanke o si esta vez finalmente vemos algún tipo de acción en primas de riesgo que, sin ser voluptuosas denoten a un mercado que finalmente se anime a pricear una lenta pero sostenida transición de paradigma. Alguna vez el mercado deberá responder a la pregunta que a estaaltura no quiere hacerse nadie: ¿Cómo seguimos con esta fiesta sin QEIII detrás?
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Un Mayo cruel para bonos: ¿qué le espera a équities?

Al final el refrán "sell in May and go away" fue una gran verdad este 2013 pero en vez de équities le tocó a los bonos para el cruel mes de mayo.
 
Lo que hizo Bernanke semanas atrás de compartir su duda respecto al ritmo futuro de QEIII con el mundo entero ha tenido consecuencias formidables desencadenando un selloff en todas las curvas de bonos del planeta generando un muy mal mes para la renta fija y llenando de volatilidad algo que hace un año venía muy tranquilo: YIELDS!
 
Haciendo un cálculo rápido, la 10yr se desplazó de su mínimo en mayo de 1.62% a un nivel de cierre de 2.23% para volver a 2% y retornar a 2.20% todo esto en días, implicando un desplazamiento ascendente violento en sólo unos veinte días de trading.
 
Si una cartera tenía duration 10, el mes de mayo le costó a la misma 500 puntos básicos o sea, 5% de retorno negativo en sólo TREINTA DÍAS! y algo que cuesta un año entero generar para carteras de renta fija. Recordemos que desde QEIII las yields han colapsado y casi todos los bonos del mundo están sobre la par por lo que un retorno anual del 5% en bonos es actualmente considerado como aceptable para un planeta en donde virtualmente ha desaparecido la prima de riesgo vía colapso de la yield curve.
 
Mayo bien pudo haberse devorado el retorno de todo un año de carry en renta fija para una cartera dada, detalle doloroso, cruel y para nada trivial y no parecería haber querido terminar aquí. Bien podría ocurrir que el mercado de bonos lo siga desafiando a Bernanke pre-19/6 en donde se anunciará la próxima decisión de política monetaria en un intento de presionar a una Fed que se mostró con ganas de desacelerar QEIII y por ende sonar menos dovish (laxa).
 
En este contexto, tengo la sensación de que tres trades muy comunes desde el inicio de la crisis están quedando fuera de moda: long oro, long bonos y long Apple!! Los árboles no crecen hasta el infinito y mucho menos si se trata de bonos que tienen un límite superior a sus cash-flows.
 
No estoy sugiriendo que se venga un selloff descontrolado en yields por la sencilla razón que la Fed no lo permitiría y la macroeconomía americana tampoco pero como ya lo dijimos muy claramente una cosa es transitar un escenario de tasas mínimas y otra muy distinta es hacerlo en un escenario de tasas bajas, el tránsito de un escenario al otro puede ser muy doloroso en performance tal como ha mostrado mayo para bonos y estará por verse cómo reaccionan los mercados de acciones ante un eventual cambio desde la Fed.
 
Esto precisamente es lo que puede estar ocurriendo en el mercado: ya vimos los mínimos del Dólar, ya vimos los máximos en commodities, ya vimos pincharse agresivamente la burbuja del oro al menos parcialmente. Quizá estemos viendo el final del bull market en bonos lo cual no quiere decir que se esté generando el comienzo del bear market en renta fija pero que se le está terminando la atracción a un activo que ya está muy sobre la par y rindiendo yields ridículamente bajas. La sola finalización del bull market en renta fija puede tener consecuencias muy significativas no sólo en carteras de bonos sino también en commodites y ¿por qué no équities?
 
De hecho, desde comienzo de año los commodities claramente se debilitaron en relación a équities anticipando quizá esta voluptuosa dinámica de yields. La Fed muy intencionalmente le tiró al mercado la duda de una desaceleración en QEIII para ver cómo reaccionaba y probablemente haber visto la dinámica de la 10yr le debe plantear una clara pregunta al Fed Chairman: ¿Cómo desarmamos a esta criatura sin que se note? Les confieso que ya estoy ansioso por ver el comunicado del 19/6 y la consecuente reacción del mercado.
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Los Emergentes sólo han visto el lado positivo de la Crisis Internacional

Se ha planteado un nuevo paradigma de trading que durará hasta que la economía en USA finalmente comience a rebotar con fuerza y para eso faltan muchos años. De todas formas, ese momento alguna vez va a llegar y veremos por entonces a una Fed cambiando su retórica y sonando alguna vez hawkish (restrictiva a nivel monetario). En ese punto el mercado decidirá desarmar el paradigma actual y moverse al polo opuesto con un enorme impacto de corto plazo en commodities y por ejemplo, en economías emergentes que hasta ahora han visto sólo el lado positivo de tanto moral hazard. Alguna vez, la economía real le cobrará a los emergentes el moral hazard actual vía un ajuste sustancial en commodities.
 
Es lógico suponer que a esta altura hasta el bear (pesimista) más empedernido comprende que no se puede luchar contra un Banco Central, en especial si ese Central es la Fed y muy en especial si su Chairman es el más dove (laxo) de la historia. Convengamos una cosa: en comparación con Bernanke, el mismísimo Alan Greenspan con sus eternos ciclos de easing monetarios (baja de tasas) parecería ultra-hawkish (restrictivo) en el contexto actual.
 
Para un país como Estados Unidos cuyos ciudadanos ahorran relativamente más en équities, "inflar nominalmente" al mercado de acciones de Estados Unidos tiene un impacto positivo en el consumidor vía expectativas y efecto riqueza. Al existir ilusión monetaria, quien en Estados Unidos ve subir imparablemente al S&P se siente más rico y al sentirlo gasta más contagiando al consumo y de esta forma a la economía real, esa es la lógica intrínseca de QEI, QEII y QEIII.
 
Pero en economía todo tiene un costo: uno puede decidir ignorar ciertos costos pero a la larga la economía real se encarga de cobrárselos. Quizá el ejemplo más elocuente en este sentido sea la burbuja que explotó en el 2007. Por evitar recesiones razonables por el año 2000/2001 se decidió en ese entonces ser muy agresivo a nivel de tasas bajas en Estados Unidos y eso alimentó una burbuja que explotó por el 2007/2008. A veces, impedir sistemáticamente que el mercado siga su curso natural y limpie perdedores tiene efectos que quizá no se notan en el corto plazo pero a la larga terminan haciéndose sentir en la economía real. Las recesiones juegan un rol formidable en un sistema de mercados: limpian al sistema de perdedores y por lo tanto, lo oxigena.
 
Y quizá sea saludable plantearse hoy con un S&P sobre los 1.600 puntos hasta dónde están llegando las distorsiones de tanta política monetaria laxa. Si bien es cierto que la política monetaria implementada por la Fed desde el 2007 ha permitido generar un shock positivo de expectativas y de esa forma transitar un escenario débil y preocupante a nivel de economía real en forma mucho más atenuada, también es cierto que la permanente noción del Put Gratis de Bernanke está impidiendo la valuación sincera en el mercado de activos financieros de la realidad que nos tocará vivir por la próxima década.
 
El aspecto negativo de tanta política monetaria laxa es que probablemente esté generando una excesiva toma de riesgo por encima del óptimo social: encontrar un bono debajo de la par se ha tornado en una misión imposible. El hecho de que el mercado sienta que podés comprar sin riesgo a la baja sin dudas es la misma receta que la del 2000/2001. Sin embrago, para salir de la burbuja de viviendas se creó actualmente la burbuja de los Treasuries Americanos y muchas otras más, al menos se hace útil reflexionar al respecto.
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Bernanke, la 10yr. yield y Godzilla: ¿QEIII hasta el 2099?

No creo que Bernanke haga nada por casualidad, tampoco creo que a esta altura del juego se equivoque en sugerir algo que no quizo. Lo del miércoles pasado fue un tanteo del mercado, le sembró al mercado la duda de una potencial desaceleración de QEIII y nada más que eso o sea, sonó dovish (laxo) pero hawkishly dovish (o sea, menos laxo que antes) y eso desencadenó un crash en el Nikkei del 7% en la rueda siguiente a la presentación de Bernanke y un formidable selloff no sólo en la curva de yields de USA sino en casi todas las curvas de yields relevantes del mundo: Italia, España, Grecia, Marte, Júpiter, Saturno, todas las yields en suba.
 
Esto denota este Godzilla monetario que la Fed se ha encargado de generar y engordar desde la histórica quiebra de Lehman Brothers generando un mercado que en teoría toma riesgo pero le pide a la Fed un permanente Put Gratis que ha visto colapsar al VIX a niveles ridículos de 13 aun cuando recientemente ha subido bastante.
 
Lo cierto es que Bernanke sabe mejor que nadie que "esto del QEIII con final abierto" alguna vez se tiene que terminar. El moral hazard que ha generado esta política de la Fed es enorme y si no se frena de alguna forma vamos a burbujear por el aire mucho peor que en el periodo Greenspan. El problema es que si la yield en USA te sube 50 puntos básicos con la menor insinuación de normalización monetaria imagínense lo que el mercado de bonos puede hacer si realmente percibe una retirada de la Fed. Y si esto ocurre otra vez más la economía real sufrirá las consecuencias de un mercado de bonos entrando en histeria.
 
Me imagino que todo esto está en la mente monetaria de Ben Bernanke que ha manejado expectativas probablemente en forma brillante desde el colapso de Lehman convirtiéndose en ancla universal de riesgo. Todos los mercados danzan al ritmo de Bernanke desde la recuperación del S&P en marzo del 2009. Pero con el enorme respeto que le tengo a Bernanke y a todo su equipo que por lejos es el mejor del mundo, humildemente me pregunto si la Fed no se habrá pasado de rosca en generar tanto optimismo nominal y muy vacío de fundamentos. Precisamente, la reacción de los mercados de bonos pasado el miércoles de la semana anterior demuestra claramente que está en la mente de muchos la sensación de un juego de silla en donde nadie quiere quedarse a apagar la luz.
 
Siempre que la 2yr. quiebra hacia el norte su nivel del 2% me pregunto lo mismo: ¿será esta vez la última ocasión en donde veremos a la 10yr. sub-25? Obviamente que desde el 2008 me equivoqué varias veces con una 10yr. que nos hizo comer el amague a más de uno muchas veces. Y ahora con la 10yr. quebrando claramente el 2% hacia el norte vuelvo a preguntarme lo mismo con un disyuntiva doble. Primero, parecería que la economía americana no podrá bancarse una suba considerable de las yields, la recuperación si bien es robusta es lenta y necesita de mayor auxilio. Segundo, pero también es cierto que no se puede vivir con un Put Gratis y con mercados expectantes sólo de QEs in eternum.
 
La Fed y su brillante equipo se han puesto quizá obligadamente y sin chance en un equilibrio que les es infinitamente endógeno a su accionar y cuyo principal desafío será el desarme gradual de todo esto, el problema es que los mercados nunca son graduales y menos después de Septiembre 2008.
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El Euro es un excelente negocio para Alemania

El S&P parece haberse consolidado sobre los 1,600 puntos y nada parecería querer sacar a estos mercados de una actitud totalmente optimista y relfacionaria ante una economía real que si bien no aparenta tener dramas sustanciales en el corto plazo tampoco da señales de una dinámica que describa a una economía global con fuerza suficiente como para justificar a este rally (suba) desde el lado fundamental.

De todas formas, ha quedado muy claro que estos mercados han decidido por completo ignorar los fundamentos y concentrarse exclusivamente en el exceso de dinero que constantemente está siendo inyectado no sólo por la Reserva Federal sino además por el Banco Central de Japón. Y en torno a esta actitud de ignorar todo lo fundamental resalta una Europa que está transitando una aguda recesión y con un Euro que, presa de la guerra de monedas que le plantean Estados Unidos y Japón se resiste a ajustar automáticamente debajo de 1.30 y funcionar de esta forma como un amortiguador automático y tan necesario para economías como España y Grecia con altísimas tasas de desempleo.
 
Se puede ignorar a la economía real por mucho tiempo pero en algún momento te pasa la factura. En este contexto, la Zona Euro, compuesta por 17 países muy heterogéneos, tiene un tipo de cambio único, el Euro. Para aquellos países con productividades relativas bajas, Italia por ejemplo, el Euro está tan apreciado que las pérdidas de competitividad y consecuente desempleo han sido altísimas. Otros, con productividades relativas altas como Alemania por ejemplo, muestran una significativa fortaleza económica relativa dentro de una Unión Europea caracterizada por un alto desempleo y heterogeneidad.
 
Si países como Italia, Grecia, Portugal y España pudiesen devaluar, seguramente lo hubieran hecho. El Euro para estos países es un grado de libertad menos que les ha sacado quizá la herramienta más eficiente para lucharle a una crisis: la monetaria. Italia, dada su productividad relativa por ejemplo, es cara respecto de Alemania dentro de Europa y respecto de Asia fuera de Europa; la devaluación hubiese sido una forma rápida de oxigenar su economía a través de ganancias en competitividad.
 
La productividad es un factor determinante del tipo de cambio: en general cuando un país tiene elevada productividad su moneda tiende a apreciarse y por el contrario, a baja productividad la presión es a la depreciación. En la Zona Euro este concepto es especialmente importante dado que tiene 17 países con productividades muy diferentes, todos forzados a un mismo tipo de cambio. En un sentido amplio, el Euro puede entenderse de esta forma como un tipo de cambio que refleja el promedio ponderado de todas las productividades de Europa: en este contexto los más productivos son relativamente competitivos y el problema lo sufren aquéllos con tecnologías menos competitivas.
 
A los más competitivos, el Euro a los niveles actuales les sirve. A los menos competitivos, el Euro los está ahogando. Por lo tanto, en el seno de la Unión Europea, los países con mayor productividad están devaluados en términos reales contra el Euro: Alemania podría fácilmente soportar un Euro más apreciado en 2. Los países con baja productividad, Italia por ejemplo, están sobrevaluados contra el Euro: a Italia le vendría muy bien un Euro en 1.
 
Mucho se ha dicho y escrito sobre los costos que en última instancia debería afrontar Alemania como el garante de la Zona Euro. Pero si bien esos costos son muchos, en el contexto actual la Zona Euro es un excelente negocio para Alemania, aun si tuviese que pagar una porción significativa de la deuda de la Europa PIIGS. La explicación es sencilla si nos concentramos en la alta productividad relativa que Alemania tiene versus el resto de sus pares en Europa y las ventajas que ello implica.
 
Al ser más productiva y todos medidos en Euros, Alemania es relativamente barata para el resto de Europa. De esta forma, al competir en el mercado local de bienes Alemania termina ganándoles a países de menor productividad como Italia, por ejemplo. Medido en una moneda única (el Euro), el costo de producción de una tuerca en Alemania, por citar un ejemplo, probablemente sea inferior que en el resto de Europa.
 
Al ser más productiva y todos medidos en Euros, los salarios en Alemania suelen ser mucho más altos que en el resto de Europa. Por lo tanto, ante una moneda única, Alemania puede fácilmente abaratar sus costos de producción simplemente con utilizar fuerza de trabajo en las partes menos productivas de Europa caracterizadas todas por salarios en Euros muchísimo más bajos que en Alemania: un ingeniero en Rumania probablemente gane mucho menos que un par alemán.
 
De esta forma, con la Zona Euro, Alemania es más competitiva dentro y fuera de Europa y se nutre de una fuerza de trabajo mucho más barata: cuanto más largo sea el plazo de análisis mayores parecen ser las ventajas que Alemania encuentra en el Euro como concepto común, aun si debe convertirse en su salvador de última instancia.
 
No sólo el Euro parece inamovible ante esta ola de reflación. El oro sigue transitando un marco que le debería resultar altamente favorable. Sin embargo, parecería que este mercado no se olvidó del colapso del oro que lo vió caer en sólo horas desde 145 a 129. El oro parece ser otro ejemplo de un mercado que lógicamente debería subir peor sin embargo no lo hace. A esta altura el grupo commodities en general ha tenido un rendimiento relativo muy inferior al de acciones lo cual a esta altura del año es más que llamativo.
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El ancla monetaria como clave indispensable del equilibrio actual

Parecería que los mercados han decidido firmemente subir sin descanso con el S&P batiendo todos los récords y con una tasa a 10 años que, al cotizar al 1.65% refuerza el escenario reflacionario que viene caracterizando a estos mercados desde hace años. Los mercados prefieren un entorno de poco crecimiento que asegure la permanencia de la reflación que un marco de mayor crecimiento que eventualmente obligue a la Fed a restringir su laxedad monetaria. En este contexto el oro ha recuperado gran parte de todo lo perdido días atrás con su histórico selloff (venta masiva) reafirmando el descuento de un entorno que claramente permanece reflacionario.

La crisis nos ha sorprendido en cada año desde su inicio con un concepto distinto. Así como el 2008 fue el año del colapso post-quiebra de Lehman Brothers con el S&P perdiendo más del 50% en los seis meses siguientes, 2012 y 2013 son años en donde más que nunca quedó evidente el compromiso de la Fed como sostenedora en última instancia del nivel de precios de los activos financieros, lo que se ha dado en conocer como reflación.
 
La Fed ha hecho un gran esfuerzo en definir con la mayor claridad posible el sendero monetario del futuro cercano. El pasado 12 de Diciembre del 2012 en un histórico comunicado, por primera vez supeditó su decisión de mantener la tasa de referencia en 0% al menos hasta que la tasa de desempleo alcanzase el 6.5% y por sobre todo superinpuso los objetivos de pleno empleo a las metas de inflación. La Fed toleraría hasta un 2.5% de inflación de corto plazo por encima de su meta de equilibrio de largo plazo del 2%.
 
Es la primer ocasión en que la Fed envía una señal de este estilo lo cual reescribe la forma de hacer política monetaria: absoluta certeza es lo que se busca sin lugar a dudas. La Fed le dijo al mundo:
Reflacionen tranquilos, nosotros no nos vamos a ir de este sendero monetario por un largo tiempo asegurando el entorno de laxedad actual. 
Las contenciones monetarias de los principales bancos centrales del mundo han definido un claro sendero en donde los colapsos abruptos en los precios de activos parecerían estar prohibidos casi por definición.
 
Esta actitud contenedora ha reducido al menos en el corto plazo, el riesgo sistémico. Esto no significa que el 2013 no vaya a exhibir eventualmente periodos de negatividad pero parecería que la volatilidad intrínseca del sistema ha ido colapsando a lo largo de estos seis años de crisis. El VIX tuvo su máximo por septiembre del 2008 a un nivel de 88, exhibiendo saltos a 44 en el 2010 y 2011 y actualmente ronda los 13.
 
Las curvas de volatilidades implícitas resumidas en el VIX han sufrido un colapso distorsivo tan violento que las pone en niveles pre-crisis 2007 como si ya no hubiesen más problemas por resolver, como si Grecia ya estuviera solucionada, como si España no tuviese un desempleo del 27% y como si Europa en general le hubiese dado al mercado una respuesta de largo plazo a su crisis de deuda.
 
El G3 permanece inamovible en dilatar todo lo que el mundo se lo permita, el reconocimiento de su crisis. El peor enemigo de la inversión es la incertidumbre y eso la Fed lo ha comprendido perfectamente por lo que ha ido incrementando a lo largo del tiempo la claridad con la que intenta definir su mapa monetario. Esto tampoco es gratis, quizá en torno a esta estabilidad de corto plazo estamos presenciando el nacimiento de una burbuja mucho más grande a la del 2007, el tiempo lo dirá.
 
Vivimos en un marco en donde se reafirmó la voluntad inamovible de los principales bancos centrales del mundo de convertirse en sostenedores monetarios de un equilibrio que a nivel real sigue preocupando pero que a pesar de ello desde marzo del 2009 casi ininterrumpidamente no ha terminado de inflacionar, resultado de una política monetaria mundial históricamente laxa.
 
Dicho paradigma quedará intacto probablemente hasta al menos fines del 2015. A pesar de correcciones de corto plazo probables y hasta violentas, la tendencia esperada de activos financieros sigue estando definida por un optimismo nominal estimulado por cuanto paquete de asistencia sea necesario hasta que esta crisis se haya licuado por completo y para eso falta mucho tiempo todavía.
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Compro hoy simplemente porque creo que mañana todo estará más caro

Probablemente este título refleja con bastante claridad la mentalidad con la que los mercados globales viene operando desde hace años en especial, desde el segundo semestre del 2012. Por el momento sin embargo, nada parecería querer apartar a este mercado del claro sendero optimista en el que está inmerso desde el segundo semestre del 2012. Con una 10yr. yield de USA colapsada nuevamente en 1.75% nada parecería querer frenar este rally global.

Japón duplicará su balance en los próximos dos años a razón de USD 530.000 Millones por año llegando a un total de USD 1.060.000 Millones. Recordemos que el primer QE de Bernanke ascendió a USD 1.200.000 Millones o sea, el nuevo QE de Japón es casi el QEI de Bernanke lo que no hace más que reforzar un escenario global tan plagado de problemas como de dinero dando vuelta por el mundo. Los mercados están embarcados en una dinámica caracterizada por escapar del dinero papel y comprar en cambio activos financieros denotando un claro y preocupante sesgo a estar long riesgo todo el tiempo.
 
Con muy agresivas Flexibilizaciones Cuantitativas en Japón y Estados Unidos, resulta interesante al menos por un rato desafiar la lógica actual tan aceptada de solucionar virtualmente todo emitiendo. La inflación de activos reales o financieros es uno de los factores económicos que más impacto tiene sobre las expectativas de los agentes. Cuando la inflación se acelera el sistema comienza a transitar un endeble equilibrio en donde la inflación impacta a las expectativas y a su vez, las expectativas afectan a la inflación en un círculo vicioso que comienza a mostrar una dinámica propia e independiente.
 
Pero cuando menciono el término inflación no pienso solamente en su definición tradicional referida a la suba sistemática y sostenida en el precio de bienes reales, sino que además me preocupa sustancialmente la dimensión no tradicional referida a la reflación y por ende generación de burbujas en los mercados de activos financieros. Recordemos que un mercado en burbuja exhibe una característica clara: "compro hoy simplemente porque creo que mañana todo estará más caro". Como vemos, el gran ausente en una burbuja son los fundamentos detrás del activo.
 
Con excepción de mercados emergentes exportadores de commodities que hace tres años sufren de elevadas tasas de inflación, este proceso parecería haber impactado sólo a los activos financieros aspecto comúnmente relacionado al término reflación. La pregunta es si alguna vez este proceso impactará a los activos reales dinámica que ya se viene dando desde hace tres años en varias economías emergentes que vieron monetizar sus respectivas economías vía cuentas externas reflejo del formidable boom en commodities. El dilema es dejar apreciar el tipo de cambio nominal o inflacionar.
 
Ya van casi seis años de crisis en donde venimos observando una débil reacción de la economía real y a la vez, una gigantesca emisión en los principales bloques del mundo siendo Japón el último en unirse a esta elite de bancos centrales emitidores de dinero papel a mansalva. Aunque esté de moda elogiar cada QE, y aunque parezca anticuado pensar en inestabilidad global, de vez en cuando resulta útil plantearse si esta estrategia monetaria tan aceptada y tan generalizada es estable a largo plazo. ¿Estará la estabilidad actual comprometiendo nuevamente a un futuro equilibrio de largo plazo? Probablemente la inflación mundial no sea el problema, quizá el drama radique nuevamente en la generación de burbujas reales o financieras que implosionen otra vez tal como en 2006. Recuerden que así como Bernanke nos asegura hoy que no hay riesgos actuales de burbujas, en el 2005 él mismo le restó relevancia a lo que en ese entonces se mostraba como una potencial burbuja en el mercado de viviendas.
 
Mucho se comenta de lo que Bernanke está implementando en la economía americana desde el 2007. Mucho se dice de lo laxa que es la política monetaria de la Fed. Pero, así como hay un Ben Bernanke en 2013, también hubo un Paul Volcker a cargo de la Fed desde 1979 hasta 1987 con el objetivo de vencer uno de los procesos inflacionarios más crueles que padeció la economía americana llevando a la 2yr. yield a niveles del 20%. Mientras que a la Fed de hoy aparentemente le resulta gratis emitir a la Fed de Volcker le tocó jugar el partido opuesto. Mientras hoy la 2yr. yield está en 0.25%, ?la de Volcker? llegó a ser del 20%.
 
En un mundo que aparentemente sólo se preocupa por reflacionar es sano de vez en cuando preguntarse lo siguiente: ¿Estará la estabilidad actual comprometiendo nuevamente al futuro equilibrio de largo plazo?
 
Quizá el verdadero problema nuevamente radique en la generación de burbujas reales o financieras que implosionen otra vez más. Tengo la sensación de que hay demasiada emisión para que esto termine bien y otra vez demasiado poco respecto a riesgos subyacentes. Por el momento sin embargo, nada parecería querer apartar a este mercado del claro sendero optimista en el que está inmerso desde el segundo semestre del 2012.
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Indiferencia monetaria: ¿Será Europa el Japón de la próxima década?

Ser inflexible a nivel monetario puso a Japón en veinte años de trampa de liquidez.

¿Qué le espera a Europa en la próxima década?
El Euro cerró la semana anterior muy firme sobre 1.30. Dos factores contribuyeron a verlo subir desde 2750, valor observado el jueves pasado. Primero, el Banco Central Europeo volvió a sonar restrictivo monetariamente relativo al resto del mundo en especial, Estados Unidos y Japón. Fiel a su incomprensible inflexibilidad monetaria, el Banco Central Europeo dejó una vez más inamovible su tasa de referencia en 0.75%, a pesar de la creciente recesión en Europa. Segundo, la mala y preocupante semana de la macroeconomía en Estados Unidos firmemente puso al Dólar Americano en franco sendero descendente y esto ayudó al Euro como tantas veces ocurrió ya a lo largo de esta crisis. El Euro especula más sobre el Dólar Americano que sobre sí mismo.
 
Sin embargo, es útil remarcar lo miope que los mercados pueden comportarse en ocasiones. Una cosa es ser restrictivo monetariamente por las razones correctas y otra muy distinta es ser restrictivo monetariamente simplemente porque uno se equivoca seriamente.
 
El anuncio del Banco Central Europeo de la semana anterior está relacionado a lo segundo: un Banco Central inflexible que con un desempleo creciente en el promedio de la Zona Euro y con países específicos como España y Grecia que ya exhiben niveles alarmantes de desempleo superiores al 26% no se anima ni siquiera a poner su tasa de referencia en 0% habla de una concepción monetaria radicalmente opuesta al resto del mundo. Europa atrapada en una guerra de monedas pierde empleo cotidianamente y eso tarde o temprano dañará al Euro.
 
Los mercados a veces preponderan el corto plazo por sobre el largo, de hecho lo hacen con mucha frecuencia. Pero la reacción del Euro tras la conferencia de prensa de Draghi describe a un mercado que concluyó:
Si el BCE no baja tasas eso es restrictivo monetariamente y por lo tanto bullish Euro.
Este razonamiento ignora las consecuencias macroeconómicas de largo plazo que el Euro ya comenzó a pagar desde el 2010. Desde el 2009 Estados Unidos recuperó casi tres puntos porcentuales (3%) en tasa de desempleo mientras que Europa perdió una cifra similar.
 
El BCE con su única y tan particular manera de hacer política monetaria ha quedado atrapado en una guerra de monedas que lo único que hace es sacarle empleo a la Zona Euro a través de pérdida de competitividad permanente. Estados Unidos habrá sido el primero en tornarse extremadamente laxo a nivel monetario pero no ha sido el único. A esta estrategia de emitir todo el tiempo se le unió Inglaterra hace bastante y recientemente Japón decidió jugar el mismo juego que Bernanke viene ejecutando desde el 2009: "tasa en cero y QE in-eternum".
 
En este mundo tan particular en donde todo parecería arreglarse emitiendo dinero a mansalva, le está costando a Europa nada más y nada menos que el empleo de sus respectivos ciudadanos en especial en la Europa menos productiva, la del sur con muchos de sus países mostrando tasas de desempleo muy por encima del promedio de la Zona Euro obligando a una pregunta casi obligada: ¿qué tan estable es esto?
Vuelvo a preguntarme lo del inicio: ser inflexible a nivel monetario puso a Japón en veinte años de trampa de liquidez. ¿Qué le espera a Europa en la próxima década?
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¿Reflación en Japón o fundamentos macroeconómicos en USA?

Desde fines del año pasado el mercado se embarcó en descontar una robusta recuperación de la economía americana. Con la decepción del ISM de inicio de semana y el decepcionante dato de ADP, el mercado por primera vez en mucho tiempo parecería querer dudar e insinuó operar con un escenario macro-fundamental distinto: el colapso de la 10yr yield y el rally inicial del Yen contra el Dólar Americano a mediados de semana indicaban tenuamente que aun con un S&P en rojo el Dólar podía exhibir presión vendedora. Lo que no se entiende es el comportamiento del oro en este contexto, pero como comenté muchas veces, el oro es el activo que más me confunde por una sencilla razón: puede comportarse totalmente al revés en un mismo escenario por lo que prefiero quedarme al margen.

La economía mundial sigue plagada de problemas muy graves tales como la crisis de deuda europea, una jaula financiera en Chipre y un gigantesco déficit americano. Los datos macroeconómicos en USA venían hasta esta semana en general, saliendo mejor desde meses lo cual sirvió para fortalecer al entorno subyacente de extrema liquidez con mercados subiendo aun con un Dólar Americano firme.
 
En ocasiones resulta útil dedicar al menos un instante a cuestionarse la diferencia entre optimismo y exuberancia más aun observando la reacción del mercado al anuncio del Banco Central de Japón del pasado jueves (BoJ). El permanente estado de vigilancia desde los principales centrales del mundo ha contaminado a los mercados con un sesgo a la toma de riesgo casi en forma permanente. El colapso de las volatilidades implícitas en el VIX que venimos observando desde 2012 está reflejando esta realidad.
 
Sin embargo, esta preocupación a nivel macro pareció quedar totalmente neutralizada ante el anuncio del BoJ en su intento de duplicar su balance de bonos en los próximos dos años. La reflación mundial está para quedarse por mucho tiempo más y si no alcanzan los Dólares, se le sumarán Yenes, Libras Esterlinas, y cuanta moneda esté dando vuelta por el planeta siendo el claro ausente una Eurozona que sigue más preocupada por inflación que por pérdida de empleo. En un mundo que lo único que hace es emitir dinero de todas las denominaciones, no hacerlo ha convertido a Europa instantáneamente en un hawk relativo perdiendo claramente niveles de empleo y el BCE sigue firme sin reacción preocupado por una inflación potencial que no se ve por ningún lado.
 
El BCE firme a su postura de no hacer nada anunció mantener constante su nivel de tasa de referencia en 75 puntos básicos nuevamente mostrando indiferencia monetaria ante un mundo que le está jugando una clara guerra de monedas. Si bien nadie lo dice porque ser pesimista quedó fuera de moda por el momento, la economía de Europa está en un delicado estado con una recesión creciente y tasas de desempleo alarmantes para países como España y sin señales de mejoría cercana. La indiferencia monetaria de Europa la ha dejado sola en un entorno de mega-emisión monetaria. En este contexto el Euro sigue siendo un claro sell (venta).
 
Operar fundamentos de mediano plazo parecería ser una reliquia del pasado: por cada día de pesimismo se vienen 30 días de reflación. Si esto no es un burbuja mundial yo nací en Júpiter.
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¿Qué son las operaciones a mercado abierto?

Humbertocd. Las operaciones a mercado abierto son operaciones de compra y venta de títulos gubernamentales que realiza un Banco Central en el mercado abierto para aumentar o disminuir la cantidad de dinero en el sistema bancario. Las compras de bonos inyectan liquidez al sistema bancario.

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