blog Estrategia de Mercados por Germán Fermo

Análisis macroeconómico de mercados financieros

Etiqueta "Estados Unidos": 7 resultados

¿La última carta de póker de Bernanke?

Si alguna vez se me apareciera Aladino y frotara su lámpara mi segundo deseo sería:
Déjame ser Fed Chairman por cinco minutos en el próximo FOMC y sonar HAWKISH.
 
Se imaginan si a este mercado uno lo sorprendiera con una decisión realmente hawk. Ah, seguramente se estarán preguntado cuál sería mi primer deseo: long Dólar ante un anuncio sorprendentemente hawkis, podríamos shortear la de 30yr y jugarlo más agresivo.
 
Parecería un hecho que Ben Bernanke dejaría la Fed en el 2014. ¿Se animará entonces, el Fed Chairman más dove en la historia de la humanidad a dejar una contribución hawkish aun cuando la misma sea incipiente? Si lo hace y esto vuela por el aire alguna vez, es como que se llevaría su propio Put protectivo.
 
Sin embargo, no es la primera vez que Bernanke juega a "te digo mucho y al final no te digo nada" y parecería que después de la amenaza del tapering renació en él su eterna vocación reflacionante en un juego muy claro: le dejo la duda al mercado y con eso intento bajarle un cambio; aún cuando por el momento parecería que el cambio se lo bajó sólo a la renta fija, los équities en USA siguen batiendo récords.
 
Si hay alguien que ha demostrado ser brillante en el manejo de expectativas durante esta crisis, esa persona sin dudas se llama Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos. Bernanke sabe que a este mercado más vale bajarle un cambio hoy que 10 más tarde. Con todos los dramas que enfrenta la economía mundial, la única razón para que el SPY holgadamente haya tradeado sobre 160 desde hace semanas enteras es por esta constante y aburrida expectativa de un estímulo monetario proveniente desde la Fed.
 
A nivel fundamental observamos una economía global débil. En este contexto, lo único que mantiene firme a estos mercados es la expectativa de que otra vez caerá maná del cielo o para ser más claros: moneda papel desde algún helicóptero. Al igual que el 2012, el 2013 es un año por momentos incomprensible en el sentido que no hay demasiadas historietas optimistas para festejar, da la sensación de que en cualquier momento se viene un combo pesimista pero sin embargo casi por decreto los mercados no bajan nunca. El 2012 y 2013 han sido el cementerio de los bears.
 
Pero Bernanke, que sin dudas es un eximio jugador de póker sabe muy bien que este mercado está donde está sólo porque hay TRES TRILLIONS de Dólares dando vuelta por el planeta vía QEs, a riesgo de tornarse inestable alguna vez.
Supongo que todo esto está reverberando en la brillante mente de Ben Bernanke y me animo a sugerir que la pregunta que más lo preocupa es ésta:
  • ¿Qué pasa si anuncio un tapering demasiado agresivo, me paso de rosca y el mercado corrige?
  • ¿Y si no lo hago y volvemos alguna vez al 2007, me van a enchufar a mí esta burbuja y me pasa la gran Greenspan?
  • ¿Con qué bala nos quedamos esta vez?
  • ¿Si el QE tapering termina generando aversión al riesgo, qué bonus le dejo a Wall Street para fin de año que by the way será mi última contribución a estos pibes que necesitan al menos una Ferrari de retribución?
 
Sin dudas, Bernanke ha sido el gran ancla de riesgo de esta crisis. Sin dudas, los n Puts Gratis que le arrojó al mercado por momentos han sido muy exitosos y seguramente han evitado catástrofes con costos inimaginables. Pero también es cierto que el moral hazard que Bernanke le ha propinado a este mercado es enorme y él lo sabe mejor que nadie, la Fed está atrapada en un combo de expectativas y en un mercado que se acostumbró a esperarlo todo desde la Fed y que muy de a poco se anima a transitar otro equilibrio coincidiendo casi con la salida del Fed Chairman.
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Acomodación monetaria con mayor volatilidad de yields

Desde que Bernanke mencionó la posibilidad de desacelerar su ritmo de estímulo vía QEIII los mercados de tasas han entrado en una dinámica intensa y altamente volátil. Aunque después del anuncio, Bernanke y todos sus amigos doves (laxos monetariamente) de la Fed han hecho un gran esfuerzo por reasegurarle al mercado que claramente la Fed seguirá muy acomodativa a nivel monetario por unos cuantos años más pero a menor velocidad.
 
A nivel de macro monetaria la imagen de una Reserva Federal muy acomodativa monetariamente no ha cambiado, esto del "QEIII tapering" o desaceleración en el ritmo de compra de bonos vía QEIII se refiere más a una condición de segundo orden (desaceleración) que de primero aun cuando sus impactos ya han sido enormes en algunos mercados. Sin embargo, por varios días los mercados entraron en pánico y sacudieron a cuanta curva de bonos largos había disponible en el mundo causando alta volatilidad de yields con todas las consecuencias no deseadas de dicho movimiento.
 
Pero no todo es una tragedia y para concluir ello basta con ver cómo reaccionó el mercado de équities en USA que sigue quebrando máximos totalmente inmune al embate de las yields. Obviamente que en lo que parece ser el camino hacia un nuevo escenario con tasas claramente más altas los distintos asset class (bonos, monedas, commodities, équities) reaccionan en forma muy diferente. Tanto los bonos como consecuencia de la suba de yields como los commodities absorbiendo el fortalecimiento del Dólar Americano han sido claramente castigados si lo comparamos con el mercado de acciones que al menos en USA ha resistido la suba de yields apalancado en la noción de que vendrá acompañada de una normalidad con una clara mejora macro lo cual a esta altura del juego es un supuesto muy fuerte.
 
Sin embargo, parecería que el S&P absorbió mucho mejor la percepción de una nueva realidad de tasas de lo que pudo hacer el mercado de bonos y quizá sea por la sencilla razón de que si bien descuenta un escenario en el margen menos benévolo, sigue siendo claramente positivo y por sobre todo y tal como lo aclaró Bernanke repetidamente: monetariamente acomodativo por mucho tiempo más.
 
Pero lo interesante de este Parente punto de inflexión es que los mercados se han ido de un equilibrio caracterizado por acomodación monetaria sin volatilidad a uno nuevo en donde la laxedad monetaria permanece pero con mucha mayor incertidumbre respecto al accionar futuro de la Fed. De esta forma, acomodación monetaria con mayor volatilidad de yields se ha convertido en una realidad de mercado, realidad que va a tener que ser digerida en especial para todo un mercado que viene acostumbrado casi a operar de un solo lado de la ecuación.
 
En este aparente contexto de yields más altas, más volátiles en la curva soberana americana y con un Dólar que parecería haber hecho piso por lo que queda de la crisis, los spreads de bonos emergentes probablemente sigan subiendo descontado una realidad que de a poco comienza a tornarse levemente negativa para un bloque que desde el 2009 ha tenido un viento de cola históricamente positivo. En este contexto de ensanchamiento de spreads el mercado comenzará a distinguir aquellos emergentes con sólida posición de cuentas externas. De a poco ser diferente comenzará a tener valor, recordemos que en emergentes hace mucho tiempo que casi todo vale lo mismo lo cual ya ha comenzado a cambiar en un mundo en donde nuevamente las primas de riesgo comienzan a tener un impacto diferencial y relativo. Esta transición hacia un nuevo equilibrio de tasas implica que ser distinto comenzará a tener precio.
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Un Mayo cruel para bonos: ¿qué le espera a équities?

Al final el refrán "sell in May and go away" fue una gran verdad este 2013 pero en vez de équities le tocó a los bonos para el cruel mes de mayo.
 
Lo que hizo Bernanke semanas atrás de compartir su duda respecto al ritmo futuro de QEIII con el mundo entero ha tenido consecuencias formidables desencadenando un selloff en todas las curvas de bonos del planeta generando un muy mal mes para la renta fija y llenando de volatilidad algo que hace un año venía muy tranquilo: YIELDS!
 
Haciendo un cálculo rápido, la 10yr se desplazó de su mínimo en mayo de 1.62% a un nivel de cierre de 2.23% para volver a 2% y retornar a 2.20% todo esto en días, implicando un desplazamiento ascendente violento en sólo unos veinte días de trading.
 
Si una cartera tenía duration 10, el mes de mayo le costó a la misma 500 puntos básicos o sea, 5% de retorno negativo en sólo TREINTA DÍAS! y algo que cuesta un año entero generar para carteras de renta fija. Recordemos que desde QEIII las yields han colapsado y casi todos los bonos del mundo están sobre la par por lo que un retorno anual del 5% en bonos es actualmente considerado como aceptable para un planeta en donde virtualmente ha desaparecido la prima de riesgo vía colapso de la yield curve.
 
Mayo bien pudo haberse devorado el retorno de todo un año de carry en renta fija para una cartera dada, detalle doloroso, cruel y para nada trivial y no parecería haber querido terminar aquí. Bien podría ocurrir que el mercado de bonos lo siga desafiando a Bernanke pre-19/6 en donde se anunciará la próxima decisión de política monetaria en un intento de presionar a una Fed que se mostró con ganas de desacelerar QEIII y por ende sonar menos dovish (laxa).
 
En este contexto, tengo la sensación de que tres trades muy comunes desde el inicio de la crisis están quedando fuera de moda: long oro, long bonos y long Apple!! Los árboles no crecen hasta el infinito y mucho menos si se trata de bonos que tienen un límite superior a sus cash-flows.
 
No estoy sugiriendo que se venga un selloff descontrolado en yields por la sencilla razón que la Fed no lo permitiría y la macroeconomía americana tampoco pero como ya lo dijimos muy claramente una cosa es transitar un escenario de tasas mínimas y otra muy distinta es hacerlo en un escenario de tasas bajas, el tránsito de un escenario al otro puede ser muy doloroso en performance tal como ha mostrado mayo para bonos y estará por verse cómo reaccionan los mercados de acciones ante un eventual cambio desde la Fed.
 
Esto precisamente es lo que puede estar ocurriendo en el mercado: ya vimos los mínimos del Dólar, ya vimos los máximos en commodities, ya vimos pincharse agresivamente la burbuja del oro al menos parcialmente. Quizá estemos viendo el final del bull market en bonos lo cual no quiere decir que se esté generando el comienzo del bear market en renta fija pero que se le está terminando la atracción a un activo que ya está muy sobre la par y rindiendo yields ridículamente bajas. La sola finalización del bull market en renta fija puede tener consecuencias muy significativas no sólo en carteras de bonos sino también en commodites y ¿por qué no équities?
 
De hecho, desde comienzo de año los commodities claramente se debilitaron en relación a équities anticipando quizá esta voluptuosa dinámica de yields. La Fed muy intencionalmente le tiró al mercado la duda de una desaceleración en QEIII para ver cómo reaccionaba y probablemente haber visto la dinámica de la 10yr le debe plantear una clara pregunta al Fed Chairman: ¿Cómo desarmamos a esta criatura sin que se note? Les confieso que ya estoy ansioso por ver el comunicado del 19/6 y la consecuente reacción del mercado.
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¿Es posible una corrida bancaria en Chipre?

¿Provisión infinita de liquidez es lo mínimo que se deberá implementar en Chipre después de las absurdas medidas que se intentaron implementar días atrás?

He padecido como asset manager muchas crisis en mercados emergentes, he visto errores y horrores impensados de todo tipo y en todo contexto, pero nunca me tocó observar una corrida bancaria "auto-infringida" y esto es precisamente lo que está en juego en Chipre con un potencial efecto derrame al resto de Europa a partir del absurdo y al mismo tiempo ingenuo paquete de medidas articulado días atrás.
 
Resulta muy difícil intentar comprender cómo quedan burócratas que a esta altura de la crisis y con todo lo visto ya desde Septiembre 2008 cuando quebró Lehman Brothers hasta la actualidad se animen a arriesgar la estabilidad del sistema financiero europeo. Una potencial corrida financiera es un evento gravísimo y bajo ninguna circunstancia se lo puede subestimar tal como Chipre ha hecho. No se puede pensar en términos locales en un evento de potencial corrida bancaria.
 
Que todavía se siga discutiendo cómo cambian la tontera que anunciaron el fin de semana pasado no hace más que reflejar una abominable improvisación en el seno más profundo de la Zona Euro y esto ocurre a seis años de la crisis: parecería que nadie se acuerda ya del Flash Crash que Grecia ocasionó el 6 de Mayo del 2010. Otra vez más presenciamos las eternas discusiones de ¿quién paga qué cosa? desde Europa y una evidente falta de coordinación. Llevó casi un año entero tranquilizar las curvas soberanas de la Europa PIIGS como para que un grupo de burócratas arriesguen dicha estabilidad con una potencial corrida financiera en Chipre.
 
Para los que todavía no se convencen de que Europa quedó atrapada en una guerra de monedas ante su permanente falta de acción les paso este dato: la tasa de desempleo en Estados Unidos disminuyó del 10.20% en su máximo de la crisis al nivel actual de 7.70%. Europa a la inversa, subió de un aproximado 9% a niveles superiores al 11% en la actualidad. Mientras Japón y Estados Unidos mantienen tasas de referencia al 0%, Europa sigue relativamente restrictiva con tasa del 0.75%. Europa ha sido un bloque contracíclico en casi todos estos seis años de crisis. Mientras hay un Bernanke constantemente calmando expectativas, tenemos a una Europa exacerbándolas permanentemente.
 
Mientras a Estados Unidos y Japón lo preocupa la deflación, a Europa sigue preocupándola la inflación aún en un entorno de países como España y Grecia con tasas de desempleo que superan el 25%. En este entorno de tantos desaciertos no sorprende ver a Europa embarcada en un ciclo recesivo cuando la economía americana sistemáticamente se direcciona a una robusta normalización. La falta de convicción en Europa nuevamente se refleja en este episodio en Chipre que parece desafiar al sentido común más básico y bajo ninguna circunstancia se lo puede subestimar tal como el mercado ha hecho durante toda la semana pasada.
 
QEIII no sólo reflacionó al S&P. También es cierto que la 10yr. yield de Grecia esté en 10%, que la de Portugal rinda 6% y que España e Italia lo hagan en la zona del 4.80% se debe también al impacto reflacionario de los 85.000 Millones de Dólares que la Fed inyecta vía QEIII todos los meses. Europa no ha solucionado los aspectos fundamentales de su crisis, Europa sigue dudando y se niega a hacer política monetaria heterodoxa a lo Japón, Inglaterra o Estados Unidos y convenientemente se ha beneficiado otra vez más del tsunami monetario creado desde la Fed. Sin embargo, ahora le toca resolver el tema Chipre una potencial crisis endógena a su permanente falta de decisión.
 
El incomprensible y por momentos sorprendente manejo de la política monetaria en Europa no se nota tanto sólo porque hay un Bernanke del otro lado del Atlántico. Muchos se preguntan por qué Bernanke sigue siendo tan agresivo. Probablemente, en la mente de la Fed esté la carga recesiva que hereda de Europa, un bloque que en medio de su crisis de deuda se animó a iniciar un históricamente incomprensible ciclo de suba de tasas en medio de su peor crisis desde el nacimiento del Euro y hoy en día incluso, amenaza con instaurar una auto-corrida financiera en Chipre.
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¿Cambio de paradigma en posicionamiento de carteras? desde yields mínimas a yields bajas

¿Habrá llegado el momento de posicionarse para el nuevo paradigma de Dólar débil y más estable pero no mínimo, de yields americanas bajas pero no mínimas? ¿Estará llegando el momento de comenzar a acortar lentamente duration en high yield y en emergentes? 

La 10 yr. parecería querer estabilizarse en niveles sobre 2% (Chipre aparte), la macroeconomía en Estados Unidos se ve consistentemente mejor desde hace meses y la 10yr. está capturando este renovado entorno de fortaleza lo cual no parece ser un evento de corto plazo (insisto, a pesar de lo que Chipre pueda ocasionar en los próximos días).

Estos movimientos en la curva de yields en USA parecen ser lentos, no frenéticos denotando a un mercado de tasas que muy de a poco y siguiendo el ritmo de lentitud con el que viene recuperándose la macroeconomía en Estados Unidos se está convenciendo de que el país del norte en muchas instancias relacionadas quizá haya tocado mínimos.   Leer más

¿Hacia una sistemática normalización económica en Estados Unidos?

Parecería que de a poco y muy lentamente la normalización de la economía americana nos va alejando de un escenario de mínimos estrepitosos e históricos a uno de variables débiles y bajas pero lejos de su colapso inicial. Es probable que se esté abriendo una ventana que amerite finalmente pensar en el mediano plazo, sin apuros y sin inminencia, pero pensando en un lento ajuste del paradigma actual cosa que no hacemos desde Septiembre del 2008.

 
La presión sobre la inflación headline mayorista (headline PPI) reportada a fines de la semana pasada contribuye a delinear una imagen de fin de mínimos en muchas variables que nos acostumbraron a estar en niveles históricamente bajos desde el 2008. Probablemente la tríada más relevante en este sentido ha sido:
  • Dólar Americano en mínimos.
  • US-yields en mínimos.
  • Inflación americana en mínimos.
 
La 10 yr. yield en USA parecería querer estabilizarse en niveles cercanos al 2%, la macro en USA indiscutiblemente se ve mejor desde hace meses y la 10yr. como debe ser, está capturando esa realidad lo cual esta vez no parecería ser un evento de corto plazo, quizá finalmente el mercado muy de a poco se anime a cargar sobre la curva de yields una lenta pero consistente mejoría macroeconómica desde USA. En este contexto, se hace necesario resaltar cómo ha venido operando el Dólar Americano que parecería haber abandonado ya sus mínimos de la crisis. Quizá estemos en presencia de un mercado de yields que muy de a poco se esté convenciendo de que USA en muchas dimensiones relacionadas se esté alejando de sus mínimos de la crisis.
 

¿Se estará dando un incipiente cambio de tendencia del Dólar Americano?

Quizá esta vez, al Dólar habría que mirarlo en un sentido más amplio relacionado con otros grupos de activos. Si un lento cambio de paradigma está en juego para el Dólar Americano seguramente las US yields también tendrán algo para señalizar. En escenarios de economía americana en sostenida mejoría, el Dólar tiende a apreciarse y las yields a subir. A diferencia de los escenarios de aversión al riesgo que son en general cortoplacistas, los escenarios macroeconómicos impactan normalmente al median plazo y quizá estemos en presencia de una rotación macro-fundamental en ese sentido.
 
Parecería que tanto el Dólar Americano como las US yields han comenzado a modificar su comportamiento de mediano plazo descontando lenta pero consistentemente un escenario macroeconómico más sólido. Probablemente ya hayamos visto los mínimos del Dólar, de las yields y de la inflación en USA lo cual no implica que en el cortísimo plazo veamos a la 10yr. en 6%. Seguramente por unos cuantos años más la curva de yields permanecerá bajo una clara presión bajista pero creo que a esta altura del juego es clave definir, ¿presión bajista?
 
Si en un año la 10yr. yield se va a 3% cosa que bien puede ocurrir, la misma seguirá exhibiendo niveles históricamente bajos aunque lejos ya de los mínimos de la crisis. Los mínimos estuvieron cerca del 1.60%. La diferencia entre yields mínimas y yields bajas es de importancia para posiciones de bonos con alta duration. Por ejemplo, para posiciones de bonos en emergentes, un salto de la 10yr. del 2% al 3% no cambia el contexto global pero puede costar un 10% para una cartera con 10 años de duration.
 
Nada de todo esto es inminente, pero a esta altura de una crisis que lleva ya seis años, es muy saludable comenzar a cuestionarse si a nivel de posicionamiento de cartera no tiene sentido empezar a reconocer que tanto el Dólar, como las yields y como la inflación, abandonaron su ciclo de mínimos para comenzar a entrar en una fase de amesetamiento y recuperación que será muy lenta pero a la vez robusta. Si este fuese el caso, el Dólar Americano permanecerá débil, las yields y la inflación continuarán deprimidas pero no ya en mínimos históricos y ese sólo cambio puede tener grandes consecuencias en carteras que sigan posicionadas automáticamente de acuerdo al paradigma 2007/2012.
 
¿Estará llegando el momento de posicionarse para el nuevo paradigma de Dólar débil pero no mínimo, de yields e inflación bajas pero no mínimas? ¿Nos estará llevando la macro en USA a un punto de inflexión por primera vez desde el inicio de la crisis?
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¿Long Oro, short Euro?

Resulta interesante seguir de cerca al Euro que ya se animó a quebrar el 1.30 y debe estar lleno de stops en esta nueva y aparentemente pesimista zona de trading. ¿En este contexto, tendrá sentido armar un long en oro vs. short Euro más aún sabiendo que el escenario europeo podría complicarse nuevamente sin aviso previo como lo hizo el lunes pasado con Italia?
 
Si se apostase a una corrección en mercados de riesgo global probablemente el Euro haga selloff (venta) y el oro un rally (suba), más aún teniendo presente la dinámica relativa que han tenido ambos activos desde el segundo semestre del 2012: el oro colapsó y el Euro primero subió para luego bajar pero seguramente lo ha hecho por el momento, menos que el oro.
 
Si la corrección existiese y fuese significativa, no queda claro qué haría el cross oro/Dólar: el oro a veces se comporta como refugio de valor ante escenarios negativos pero en otras ocasiones hace selloff (venta) dada una demanda masiva de refugio directo hacia el Dólar. Sin embargo parecería ser más clara la dinámica del cross oro/Euro más aún si el catalizador de una probable corrección fuese Europa. Recuerden que vinimos anticipando la caída del Euro desde su nivel de 1.35 hace semanas ya.
 
Comienza marzo con un sesgo de leve negatividad y por ahora, mesurada preocupación. Los Demócratas y Republicanos dieron nuevamente una muestra de lo poco que son capaces de hacer cuando se los necesita. La semana pasada, se discutían en el Congreso de Estados Unidos dos alternativas diferentes para evitar lo que se dio a conocer como ¿sequestration?. Bajo el concepto "sequestration" se incluyen los recortes de gastos automáticos que a partir del viernes pasado se llevarán a cabo en la administración pública americana que podría ocasionar la pérdida de crecimiento para el 2013 de medio punto del producto.
 
El denominado "sequestration" nació en 2011 cuando Obama y Boehner no pudieron acordar una estrategia de incremento de impuestos y reducción de gastos, entonces dilataron todo hacia marzo del 2013 argumentando que si no se llegaba a un acuerdo para Marzo 1 se activaría una serie sustancial de recortes. Y aquí estamos, el pasado jueves, un día antes de la fecha límite, los Demócratas y Republicanos intentaron sancionar leyes independientes que evitarían la activación automática de recortes, pero ambos proyectos no llegaron a los 60 votos favorables que hubiese requerido su aprobación por lo que la reducción de gastos parecería ser inminente, nada trágico pero una muestra más de lo lejos que está Estados Unidos de ponerse a discutir en serio su formidable crisis fiscal y de endudamiento.
 
El plan de reducción de gastos si se llegase a implementar, será lento y llevaría hasta nueve años llegando potencialmente a un total de 1 Trillón de Dólares. Lo preocupante es que a pesar de que se concrete respecto a esta reducción generalizada de gastos el verdadero problema fiscal de Estados Unidos quedaría sin tratar y ni hablar del límite de deuda cuya discusión se viene para mayo de este año habiendo sido postergada desde febrero 2013.
 

El 2013 es un año de desafíos fiscales no resueltos y de larga data tanto en Estados Unidos como en Europa. Los mercados todavía han dicidido jugar a que nada de esto merece relevancia pero a pesar de la formidable monetización y burbujas en la que están envueltos, los árboles no crecen hasta el infinito y este mercado hace rato que viene muy dulce y desprotegido. Recuerden un detalle: los mismos que hoy nos dicen que el sistema es estable son quienes sugerían en el 2007 que ?lo del sub-prime? era un problema bajo absoluto control. Si en algún momento del 2013 estos viejos fantasmas vuleven a preocupar a los inversores el Euro queda muy vulnerable a un ataque bearish (pesimista) con un oro que debería resultar favorecido en ese escenario al menos en términos relativos contra el Euro.   Leer más

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