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Estrategia de Mercados por Germán Fermo

Análisis macroeconómico de mercados financieros

Etiqueta "Divisas": 7 resultados

¿Fin del bull market en bonos? Si lo dice Bill Gross debería ser cierto

Este próximo viernes, como todos los primeros viernes de mes, se reportará el número de generación de empleo no agrícola en USA (NFP: Non Farm Payrolls) y su tasa de desempleo. Con la acción que ha mostrado la 10yr últimamente, sin dudas el viernes próximo será un día muy especial y con el potencial de ser muy volátil para monedas y yields. Hoy ya hubo cierta acción con el PMI de China saliendo en 50.8 expansivo y por encima del 49.6 contractivo que reportó días atrás HSBC en su Flash PMI (recordemos que este último es una estimación preliminar del dato oficial que salió hoy en la madrugada de Asia).
 
A esta altura del juego no hace falta presentar probablemente al asset manager de bonos más famoso del planeta, el gran Bill Gross. En una entrevista de la semana anterior argumentó una frase extremadamente interesante a la luz de los acontecimientos recientes en la dinámica de yields en USA y Japón.
 
En primer lugar Gross señala un claro cambio en la correlación entre bonos y acciones desde el 2009, año en que la Fed de Bernanke comenzó a distorsionar la curva de yields vía compra directa en el mercado de bonos en un histórico ejemplo de política monetaria no convencional.
 
Antes, cuando el mundo era más normal, cuando había bears (pesimistas) y bulls (optimistas) y los precios de activos surgían como consecuencia de la interacción de ambos, la correlación entre acciones y bonos era negativa. O sea, si las acciones subían era porque el mercado en una clásica rotación de cartera vendía bonos y compraba acciones (risk-on trade).
 
Pero, posterior a la quiebra de Lehman, Bernanke se encargó de inundar de Dólares al mundo entero y entonces hay tantos Dólares disponibles que da para todos los gustos o sea, los bonos y las acciones subieron juntos tal como muestra el gráfico.
bonos y acciones argentina
 
Recordemos que si la 10yr. baja es porque el precio del bono sube y entonces se ve claramente en este gráfico el mega-impacto de la reflación: todo sube, punto y aparte. Así fue desde el 2009 hasta la semana pasada. En este entorno Gross comentaba:
 
If bond prices go down, stock prices should go down as well. That´s simply because the global levered trade is dependent upon a stable Japanese yen and a stable JGB yield and a stable Treasury yield, and once you produce instability, then that leverage starts to unwind, the housing market gets affected, and stocks come down.
 
Lo que dijo Gross es que ahora que las yields en USA y Japón muestran volatilidad aquéllos que se solían apalancar en ambas monedas de fondeo probablemente comiencen a bajar su nivel de leverage y entonces puede observarse a ambos mercados vendiendo juntos. La explicación es sencilla: si suben las yields, sube el costo de la palanca y por lo tanto hace menos atractivo el carry trade ergo: se venden équities.
 
La pregunta del millón es si verdaderamente estamos frente al inicio de un cambio de paradigma en donde el mercado de bonos SIN entrar todavía en un bear-market (mercado bajista) simplemente decide SALIRSE de su bull market (mercado alcista) para neutralizarse.
 
Si es que esta suba de yields se torna como un efecto permanente estamos frente a un cambio importantísimo en el juego: las monedas de fondeo (Dólar y Yen) comenzarán a encarecer el costo del carry y si esto ocurre debería ocasionarse un deleverage el cual generaría bajas en el precio de los activos de riesgo. Por momentos parecería que algo está cambiando y el mercado tal como hace tiempo mencionamos sin entrar en una dinámica acelerada de suba de yields se está comenzando a normalizar y a fijar un piso de tasas generando un escenario de tasas todavía bajas pero ya no mínimas. Parecería que en un mercado con casi todos los bonos sobre la par algo está comenzando a cambiar. No caben dudas que todo está caro pero en particular lo más caro son los bonos y sino miren a Grecia rindiendo 8% a diez años!
 
Por el momento, los mercados de acciones ignoran el movimiento ascendente de yields pero recuerden: el mercado que siempre anticipó mejor esta crisis fue el de bonos.
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¿Está caro el Euro a estos niveles?

  Hace tiempo muchos se preguntan por qué el Euro no vale 1. Un detalle saliente es que el Euro operó más persistentemente al Dólar Americano durante la crisis que a sí mismo y eso es mérito de la Fed y responsabilidad directa del Banco Central Europeo. La dominancia monetaria ejecutada por la Fed ha sido enorme relativa a la indiferencia monetaria de un BCE que a esta altura de la crisis todavía duda en bajar yields. El abrumador exceso de oferta de Dólares lo ha puesto bajo presión frente a un Euro que no encuadra en la realidad económica de la Europa del Sur.

El Euro en general ha operado en un claro rango de trading en 1.25/1.35 desde el comienzo de la crisis. Todas las apreciaciones del Dólar Americano contra el Euro no estuvieron motivadas por aspectos económicos fundamentales sino en geenral por eventos de aversión al riesgo en donde el Dólar siempre es demandado como refugio y entonces el Euro culmina ofrecido. Recordemos también que desde el 2009 en general, los mercados han operado tranquilos siempre que la Fed ejecutó un QE, por lo tanto los tres QEs de la Fed son en gran parte responsables de un Euro en 1.30 todavía, como así también son los QEs de la Fed responsables parcialmente del desempleo de España al 26% o el de Grecia al 27.2%, por citar dos de las tantas economías europeas bajo severa recesión.   Leer más

Indiferencia monetaria: ¿Será Europa el Japón de la próxima década?

Ser inflexible a nivel monetario puso a Japón en veinte años de trampa de liquidez.

¿Qué le espera a Europa en la próxima década?
El Euro cerró la semana anterior muy firme sobre 1.30. Dos factores contribuyeron a verlo subir desde 2750, valor observado el jueves pasado. Primero, el Banco Central Europeo volvió a sonar restrictivo monetariamente relativo al resto del mundo en especial, Estados Unidos y Japón. Fiel a su incomprensible inflexibilidad monetaria, el Banco Central Europeo dejó una vez más inamovible su tasa de referencia en 0.75%, a pesar de la creciente recesión en Europa. Segundo, la mala y preocupante semana de la macroeconomía en Estados Unidos firmemente puso al Dólar Americano en franco sendero descendente y esto ayudó al Euro como tantas veces ocurrió ya a lo largo de esta crisis. El Euro especula más sobre el Dólar Americano que sobre sí mismo.
 
Sin embargo, es útil remarcar lo miope que los mercados pueden comportarse en ocasiones. Una cosa es ser restrictivo monetariamente por las razones correctas y otra muy distinta es ser restrictivo monetariamente simplemente porque uno se equivoca seriamente.
 
El anuncio del Banco Central Europeo de la semana anterior está relacionado a lo segundo: un Banco Central inflexible que con un desempleo creciente en el promedio de la Zona Euro y con países específicos como España y Grecia que ya exhiben niveles alarmantes de desempleo superiores al 26% no se anima ni siquiera a poner su tasa de referencia en 0% habla de una concepción monetaria radicalmente opuesta al resto del mundo. Europa atrapada en una guerra de monedas pierde empleo cotidianamente y eso tarde o temprano dañará al Euro.
 
Los mercados a veces preponderan el corto plazo por sobre el largo, de hecho lo hacen con mucha frecuencia. Pero la reacción del Euro tras la conferencia de prensa de Draghi describe a un mercado que concluyó:
Si el BCE no baja tasas eso es restrictivo monetariamente y por lo tanto bullish Euro.
Este razonamiento ignora las consecuencias macroeconómicas de largo plazo que el Euro ya comenzó a pagar desde el 2010. Desde el 2009 Estados Unidos recuperó casi tres puntos porcentuales (3%) en tasa de desempleo mientras que Europa perdió una cifra similar.
 
El BCE con su única y tan particular manera de hacer política monetaria ha quedado atrapado en una guerra de monedas que lo único que hace es sacarle empleo a la Zona Euro a través de pérdida de competitividad permanente. Estados Unidos habrá sido el primero en tornarse extremadamente laxo a nivel monetario pero no ha sido el único. A esta estrategia de emitir todo el tiempo se le unió Inglaterra hace bastante y recientemente Japón decidió jugar el mismo juego que Bernanke viene ejecutando desde el 2009: "tasa en cero y QE in-eternum".
 
En este mundo tan particular en donde todo parecería arreglarse emitiendo dinero a mansalva, le está costando a Europa nada más y nada menos que el empleo de sus respectivos ciudadanos en especial en la Europa menos productiva, la del sur con muchos de sus países mostrando tasas de desempleo muy por encima del promedio de la Zona Euro obligando a una pregunta casi obligada: ¿qué tan estable es esto?
Vuelvo a preguntarme lo del inicio: ser inflexible a nivel monetario puso a Japón en veinte años de trampa de liquidez. ¿Qué le espera a Europa en la próxima década?
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¿Cuánto tiempo le queda al rally de commodities contra el Dólar?

Vivimos en mundo de mucho dinero papel y relativamente pocos activos reales para protegernos contra la licuación monetaria, pero a pesar de esta patología global, ¿es posible esperar un cambio de tendencia de mediano plazo en la forma que vino operando el Dólar desde inicios de la crisis?

La violenta baja del maíz y en menor escala la de la soja de los últimos días se deben a aspectos específicos relacionados a Estados Unidos (clima, cosecha, etc . Pero hay una imagen más amplia que se viene dando desde hace meses: con una suba histórica del S&P, el Dólar en general no ha hecho selloff (venta) como nos acostumbró desde el 2008. El grupo commodities, con el oro siendo un gran perdedor, sumado a un Euro incapaz de subir en este contexto, a un Dólar Australiano que en otras circunstancias estaría en 1.10, marcan una incipiente imagen de un mercado que, al ver a la economía americana en mejoría relativa dejó de castigar en piloto automático al Dólar Americano y esto merece seguirse en sumo detalle porque puede ser el comienzo de un nuevo paradigma muy lento pero muy robusto: ¿inicio de una sostenida tendencia de fortaleza del Dólar Americano a nivel mundial?
 
La tendencia de largo plazo en commodities probablemente sea bullish (optimista) pero es importante recordar que a pesar de estar transitando un bull market de largo plazo estas tendencias pueden exhibir mini-ciclos negativos que pueden durar meses o años enteros y pueden resultar muy violentos. Los ajustes pueden ser extremadamente agresivos en especial para un mercado de yields que se está de a poco animando a empinar la parte larga de la curva en USA.
 
En todas las clases de activos existen ciclos de largo plazo y mini-ciclos de corto que pueden resultar en direcciones opuestas. Parecería ser bastante claro que el crecimiento asiático sin dudas está para quedarse por décadas enteras lo cual es una excelente noticia para todas aquellas economías que sean exportadoras de commodities. El crecimiento de Asia está cambiando el mapa mundial al punto tal de ser hoy China la segunda economía más grande del mundo. Este crecimiento económico está cambiando los niveles de ingresos promedio en las principales economías de Asia y esto se traduce en una ciudadanía más rica y demandante entonces de más y mejores bienes. Este cambio de patrón ha generado un exceso de demanda que probablemente se mantendrá por décadas generando una suba muy relevante en las cotizaciones de casi todos los commodities desde metales hasta alimentos. Si uno se imaginase las próximas cinco décadas no parecería difícil pensar en precios de commodities que sigan subiendo más aún con una población mundial que continúa creciendo en forma acelerada poniendo un claro piso a todo tipo de commodity.
 
Sin embargo, a través de QEIII la Fed inyecta Dólares a razón de 85.000 millones por mes. Esto significa que hay dólares en exceso que siguen buscando relativamente pocos bienes. En este contexto la debilidad que han mostrado ciertos grupos de commodities desde el inicio del año relativo a acciones puede estar anticipando a un mercado que de a poco se anime a operar un escenario más favorable a activos locales americanos vs. commodities.
 
Los commodities exhiben altísima volatilidad implícita: el cobre tiene una volatilidad implícita de 45%, el petróleo de 40%, la plata el 30%, el oro de 16%, denotando a activos con la capacidad de corregir agresivamente y sin aviso previo.
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¿Un nuevo paradigma de trading en el Dólar y las US-yields?

Existen en la actualidad relaciones importantes que quizá estén cambiando, hay cosas de fondo que quizá por primera vez desde el comienzo de la crisis muestren signos de cambio estructural y probablemente el comportamiento del Dólar y de las US-yields nos estén indicando dicha renovada tendencia.

¿Estará culminando el paradigma 2009/2012? ¿Estaremos lentamente entrando en uno nuevo pre-suba de tasas de la Fed en 2015? Lo interesante es que esta vez a pesar de QEIII, el Dólar Americano no baja más indicando un amesetamiento y quizá una cambio verdadero de tendencia: los mercados subiendo y el Dólar sin embargo, no bajando. ¿Podrán esta vez el Dólar Americano y el S&P seguir subiendo juntos? ¿Qué implicancias podrá tener esto sobre otro grupos de activos, commodities por ejemplo? ¿El sell-off reciente del oro habrá anticipado todo esto?
 
Que los commodities estén rezagados versus los équities, que el Yen esté acercándose a 100 y que el Euro no pueda acompañar el rally del S&P, nos está mostrando un cambio: suba en activos de riesgo global con fortaleza del Dólar Americano y yields en USA subiendo, patrón que nos desacostumbramos a observar desde el inicio de la crisis en el 2007. La 10 yr. parecería estabilizarse en 2%, la macro americana se ve mejor desde hace meses y la 10yr. está capturando esa realidad. Estos movimientos parecen ser lentos y por lo tanto robustos, describiendo a un mercado de yields que quizá se está convenciendo de que USA en muchos aspectos relacionados quizá ya mostró sus mínimos. Una macro americana en claro ciclo lento-alcista es la responsable principal de una 10yr. yield que parecería estar cómoda otra vez sobre 2% y con un Dólar que se cansó de operar en su prolongada tendencia pesimista.
 
¿Habrá llegado el momento de hacer ajustes en las carteras de bonos: rotación de bonos a équities que ya se viene dando desde enero de este año? ¿Por qué los bonos high-yield y de emergentes no pueden acompañar este rally del 2013?
 
A esta altura es saludable comenzar a cuestionarse si no tiene sentido empezar a reconocer que tanto el Dólar como las yields dejaron su fase de mínimos y comenzaron una etapa de probable amesetamiento y recuperación lenta. El Dólar seguirá débil, las yields seguirán bajas pero ya no en mínimos históricos y este cambio de tendencia puede tener sustanciales implicancias en carteras que sigan posicionadas en ¿piloto automático? de acuerdo al paradigma 2009/2012.
 
Desde el 2008, las monedas operaron más al Dólar que a sí mismas, ¿en el contexto actual, será esta vez el momento en donde el mercado opere al Euro en función de su propia macro independientemente de Bernanke? ¿Cuánto podrá costarle el rezago macroeconómico al Euro respecto a USA esta vez? ¿Podrá pasarle al Euro en los próximos seis meses algo de lo que vimos para el Yen en estos últimos meses? ¿Será short-Euro el trade del segundo semestre del 2013?
 
Es probable que el Dólar Americano como las US-yields hayan comenzado a cambiar su tendencia de mediano plazo concentrándose en un escenario macroeconómico distinto. Quizá finalmente hayamos visto los mínimos del Dólar y de las US-yields y si este es el caso las implicancias se harán sentir en todo el mundo lenta pero consistentemente.
 
Si el Dólar Americano está cambiando su comportamiento, seguramente las US yields también tendrán alguna señal que enviar al mercado. Por unos cuantos años más la curva de yields en Estados Unidos estará muy aplanada pero a esta altura de la crisis es clave diferenciar?bajo? de mínimo? Si en un año la 10yr. yield se ubica en niveles del 3%, la misma seguirá siendo baja aunque ¿no en mínimos? Sin embargo, la diferencia entre tasas mínimas y tasas bajas es obvia: para posiciones de bonos en emergentes o high-yield, un salto de la 10yr. de 100 puntos básicos no cambia el mapa mundial pero puede costarle mucho a una cartera posicionada larga en duration operando como si este fuese el 2012. Insisto, ningún cambio será inminente, pero creo que ha llegado el momento de comenzar a hacerse preguntas que no nos hacíamos desde el 2008.

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¿Long Oro, short Euro?

Resulta interesante seguir de cerca al Euro que ya se animó a quebrar el 1.30 y debe estar lleno de stops en esta nueva y aparentemente pesimista zona de trading. ¿En este contexto, tendrá sentido armar un long en oro vs. short Euro más aún sabiendo que el escenario europeo podría complicarse nuevamente sin aviso previo como lo hizo el lunes pasado con Italia?
 
Si se apostase a una corrección en mercados de riesgo global probablemente el Euro haga selloff (venta) y el oro un rally (suba), más aún teniendo presente la dinámica relativa que han tenido ambos activos desde el segundo semestre del 2012: el oro colapsó y el Euro primero subió para luego bajar pero seguramente lo ha hecho por el momento, menos que el oro.
 
Si la corrección existiese y fuese significativa, no queda claro qué haría el cross oro/Dólar: el oro a veces se comporta como refugio de valor ante escenarios negativos pero en otras ocasiones hace selloff (venta) dada una demanda masiva de refugio directo hacia el Dólar. Sin embargo parecería ser más clara la dinámica del cross oro/Euro más aún si el catalizador de una probable corrección fuese Europa. Recuerden que vinimos anticipando la caída del Euro desde su nivel de 1.35 hace semanas ya.
 
Comienza marzo con un sesgo de leve negatividad y por ahora, mesurada preocupación. Los Demócratas y Republicanos dieron nuevamente una muestra de lo poco que son capaces de hacer cuando se los necesita. La semana pasada, se discutían en el Congreso de Estados Unidos dos alternativas diferentes para evitar lo que se dio a conocer como ¿sequestration?. Bajo el concepto "sequestration" se incluyen los recortes de gastos automáticos que a partir del viernes pasado se llevarán a cabo en la administración pública americana que podría ocasionar la pérdida de crecimiento para el 2013 de medio punto del producto.
 
El denominado "sequestration" nació en 2011 cuando Obama y Boehner no pudieron acordar una estrategia de incremento de impuestos y reducción de gastos, entonces dilataron todo hacia marzo del 2013 argumentando que si no se llegaba a un acuerdo para Marzo 1 se activaría una serie sustancial de recortes. Y aquí estamos, el pasado jueves, un día antes de la fecha límite, los Demócratas y Republicanos intentaron sancionar leyes independientes que evitarían la activación automática de recortes, pero ambos proyectos no llegaron a los 60 votos favorables que hubiese requerido su aprobación por lo que la reducción de gastos parecería ser inminente, nada trágico pero una muestra más de lo lejos que está Estados Unidos de ponerse a discutir en serio su formidable crisis fiscal y de endudamiento.
 
El plan de reducción de gastos si se llegase a implementar, será lento y llevaría hasta nueve años llegando potencialmente a un total de 1 Trillón de Dólares. Lo preocupante es que a pesar de que se concrete respecto a esta reducción generalizada de gastos el verdadero problema fiscal de Estados Unidos quedaría sin tratar y ni hablar del límite de deuda cuya discusión se viene para mayo de este año habiendo sido postergada desde febrero 2013.
 

El 2013 es un año de desafíos fiscales no resueltos y de larga data tanto en Estados Unidos como en Europa. Los mercados todavía han dicidido jugar a que nada de esto merece relevancia pero a pesar de la formidable monetización y burbujas en la que están envueltos, los árboles no crecen hasta el infinito y este mercado hace rato que viene muy dulce y desprotegido. Recuerden un detalle: los mismos que hoy nos dicen que el sistema es estable son quienes sugerían en el 2007 que ?lo del sub-prime? era un problema bajo absoluto control. Si en algún momento del 2013 estos viejos fantasmas vuleven a preocupar a los inversores el Euro queda muy vulnerable a un ataque bearish (pesimista) con un oro que debería resultar favorecido en ese escenario al menos en términos relativos contra el Euro.   Leer más

¿Será el Yen en 2013/2018 una réplica del Dólar 2007/2013?

Muchos podrán criticar a la extremadamente laxa política monetaria ejecutada desde la Reserva Federal desde el 2007 hasta hoy, 2013. Pero sin dudas por el momento la misma ha sido históricamente útil en hacer subir todo contra el Dólar Americano, incluso el Yen Japonés a pesar de que la economía nipona lleva años en franca deflación. Esta suba de todo contra el Dólar normalmente se denomina reflación de activos y el 2012 y 2013 son un claro ejemplo de dicho proceso.

 
Japón con una economia en recesión debió soportar una apreciación de su moneda y por ende pérdida de competitividad del 40% viendo al Yen apreciarse desde 124 Yenes por Dólar a su máximo histórico de 75 Yenes por Dólar. Ciertamente, una economía en deflación lo que menos necesita es una apreciación de su moneda pero sin embargo en estos cinco años el Yen no se operó a sí mismo sino que siguió a raja-tabla la clara dinámica de debilidad del Dólar Americano.
 
Quizá, finalmente Japón haya decidido neutralizar al menos los efectos de tanta política monetaria laxa desde Estados Unidos haciendo nada más y nada menos que lo que Bernanke viene ejecutando desde el 2007: política monetaria laza en extremo y desde enero del 2014 un QE con final abierto tal como la Fed de Bernanke ha implementado el año anterior.
 
La pregunta relevante entonces es: ¿Si Japón es esta vez efectivo en implementar su propia versión de laxedad monetaria, podrá en los próximos cinco años devaluarse todo lo que se apreció en el lustro anterior? ¿Tiene sentido esperar un Yen despreciándose contra el Dólar Americano un 40% en el próximo lustro? Quizá y a pasear de la apreciación que el Yen ya ha tenido cercana al 20%, estemos en presencia de uno de los trades más rentables del próximo lustro y esto se podrá magnificar si la Fed de Bernanke termina su QEIII antes de lo previsto.
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