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Blog Estrategia de Mercados por Germán Fermo

Análisis macroeconómico de mercados financieros

Etiqueta "Bonos": 10 resultados

Acomodación monetaria con mayor volatilidad de yields

Desde que Bernanke mencionó la posibilidad de desacelerar su ritmo de estímulo vía QEIII los mercados de tasas han entrado en una dinámica intensa y altamente volátil. Aunque después del anuncio, Bernanke y todos sus amigos doves (laxos monetariamente) de la Fed han hecho un gran esfuerzo por reasegurarle al mercado que claramente la Fed seguirá muy acomodativa a nivel monetario por unos cuantos años más pero a menor velocidad.
 
A nivel de macro monetaria la imagen de una Reserva Federal muy acomodativa monetariamente no ha cambiado, esto del "QEIII tapering" o desaceleración en el ritmo de compra de bonos vía QEIII se refiere más a una condición de segundo orden (desaceleración) que de primero aun cuando sus impactos ya han sido enormes en algunos mercados. Sin embargo, por varios días los mercados entraron en pánico y sacudieron a cuanta curva de bonos largos había disponible en el mundo causando alta volatilidad de yields con todas las consecuencias no deseadas de dicho movimiento.
 
Pero no todo es una tragedia y para concluir ello basta con ver cómo reaccionó el mercado de équities en USA que sigue quebrando máximos totalmente inmune al embate de las yields. Obviamente que en lo que parece ser el camino hacia un nuevo escenario con tasas claramente más altas los distintos asset class (bonos, monedas, commodities, équities) reaccionan en forma muy diferente. Tanto los bonos como consecuencia de la suba de yields como los commodities absorbiendo el fortalecimiento del Dólar Americano han sido claramente castigados si lo comparamos con el mercado de acciones que al menos en USA ha resistido la suba de yields apalancado en la noción de que vendrá acompañada de una normalidad con una clara mejora macro lo cual a esta altura del juego es un supuesto muy fuerte.
 
Sin embargo, parecería que el S&P absorbió mucho mejor la percepción de una nueva realidad de tasas de lo que pudo hacer el mercado de bonos y quizá sea por la sencilla razón de que si bien descuenta un escenario en el margen menos benévolo, sigue siendo claramente positivo y por sobre todo y tal como lo aclaró Bernanke repetidamente: monetariamente acomodativo por mucho tiempo más.
 
Pero lo interesante de este Parente punto de inflexión es que los mercados se han ido de un equilibrio caracterizado por acomodación monetaria sin volatilidad a uno nuevo en donde la laxedad monetaria permanece pero con mucha mayor incertidumbre respecto al accionar futuro de la Fed. De esta forma, acomodación monetaria con mayor volatilidad de yields se ha convertido en una realidad de mercado, realidad que va a tener que ser digerida en especial para todo un mercado que viene acostumbrado casi a operar de un solo lado de la ecuación.
 
En este aparente contexto de yields más altas, más volátiles en la curva soberana americana y con un Dólar que parecería haber hecho piso por lo que queda de la crisis, los spreads de bonos emergentes probablemente sigan subiendo descontado una realidad que de a poco comienza a tornarse levemente negativa para un bloque que desde el 2009 ha tenido un viento de cola históricamente positivo. En este contexto de ensanchamiento de spreads el mercado comenzará a distinguir aquellos emergentes con sólida posición de cuentas externas. De a poco ser diferente comenzará a tener valor, recordemos que en emergentes hace mucho tiempo que casi todo vale lo mismo lo cual ya ha comenzado a cambiar en un mundo en donde nuevamente las primas de riesgo comienzan a tener un impacto diferencial y relativo. Esta transición hacia un nuevo equilibrio de tasas implica que ser distinto comenzará a tener precio.
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Precio del CEDIN: ¿Valor Transaccional o Valor Atesoramiento?

Estoy lleno de dudas todavía y ese es el espíritu de este artículo: llenarlos a todos de dudas, dudar es un ejercicio intelectual muy sano...(espero).
 
En breve los CEDINES cotizarán probablemente en mercado secundario y a través de su cotización finalmente sabremos cuánto valen los Dólares implícitos en este instrumento. Y como he aclarado en los artículos que escribí al respecto semanas atrás, por el momento son todas especulaciones hasta que comencemos a observar transacciones del CEDIN en el mercado secundario.
 
La fluidez con la que el CEDIN pueda operar en mercado secundario será clave para permitirle al instrumento un ciclo de vida largo y por ende multiplicativo, aspecto esencial para la eficacia del mismo en lo referente a reactivación de actividad. Por lo que puede haber UN MONTÓN de ERRORES en este artículo pero creo que es útil a esta altura arriesgarse a equivocar, el sólo hecho de imaginarme su cotización en mercado secundario me parece un ejercicio interesante.
 
En este sentido hay quienes con total razón afirman que por un CEDIN uno no pagaría más que aproximadamente 5,35 que es la cotización del Dólar oficial. Esto significa que si un constructor vendiese un departamento podría llevar los CEDINES, obtener Dólares billete, cambiarlos a Dólar Oficial a 5,35 y con su producido pagar sueldos. Este es el argumento de quienes auguran un valor implícito del CEDIN en mercado secundario de 5,35. A este concepto me permito definirlo como Dólar Transaccional Implícito en el CEDIN.
 
Pero, e insisto, a riesgo de equivocarme big-time, en el mercado secundario no solamente operan quienes quieren pagar sueldos con el CEDIN sino, y esto es muy importante, quienes ven en el instrumento la capacidad de atesorar a un Dólar implícito tal como con los bonos en Dólares que cotizan en Bolsa.
Recordemos que al cierre del viernes el AS13 (Bonar VII) que madura en Septiembre del 2013 cotizaba a 804,90 lo que daba un Dólar implícito de 7,77 (804,90/103,50). Por lo tanto, hay un grupo de inversores en el mercado que le otorga a instrumentos dolarizados un valor muy por encima del Dólar spot oficial al que llamamos transaccional. A este concepto me permito definirlo como Dólar Atesoramiento Implícito en el CEDIN.
 
Confieso además que no me queda claro otro concepto: CEDINES aplicados versus CEDINES no aplicados. Por aplicados se entiende aquéllos que ya se utilizaron para concretar una transacción inmobiliaria. Por no aplicados se entiende aquéllos que todavía no dieron origen a ninguna transacción. ¿Cuál podrá operar en mercado secundario? ¿Podrán ambos? ¿Habrá dos precios? La aplicabilidad es importante porque un CEDIN aplicado significa Dólar Billete convertible inmediatamente mientras que un CEDIN no aplicado no implica inmediatéz respecto a su convertibilidad Dólar Billete. Supongamos por el momento que no existiese tal diferenciación.
 
Por lo que veo podría haber dos grupos de demandantes de CEDIN:
  1. Los transaccionales
  2. Los atesoradores.

El transaccional vale 5,35, el atesoramiento vale 7,77. Si aplicamos una ley básica de economía, su precio debería converger de acuerdo a qué tan importante sea un grupo respecto al otro. Mi sensación es que en la medida que haya un mercado atesorador que pague por Dólar implícitos cualquiera sea el instrumento (AS13, BODEN15, etc.) por encima del Dólar Oficial, bien puede esto incrementar el precio en mercado secundario del CEDIN.   Leer más

¿Un lento pero sostenido cambio de paradigma para Emergentes?

Una pregunta que me vengo haciendo desde hace semanas es si a pesar de una Fed comprometida a permanecer en estado acomodativo por mucho tiempo más, el mercado en anticipación a que lo inexorablemente vendrá se anime a cargar mayores primas de riesgo en emergentes como una forma de descontar un escenario que si bien seguirá siendo benévolo ya no implicará uno de máximos para este asset class. Será muy interesante observar si esta vez la magia de Bernanke se parece más a la suya propia del 2009 o a la del demacrado Kuroda del BoJ en 2013.
 
Quien ha transitado mayo con carteras de bonos emergentes en moneda local probablemente comprenda mejor que nadie la motivación de este artículo. Alguna vez, la economía real le cobrará a los emergentes el moral hazard actual vía un ajuste sustancial en commodities, en este entorno: ¿comenzarán los spreads de bonos emergentes a descontar una realidad distante pero inevitable?
 
Es lógico suponer que a esta altura hasta el pesimista más empedernido comprende que no se puede luchar contra un Banco Central, en especial si ese Central es la Fed y muy en especial si su Chairman es el más dove (laxo) de la historia con Greenspan incluido en la muestra que a  esta altura relativo a Bernanke parece un hawk (restrictivo) y recuerden lo que le costaba a Greenspan iniciar un ciclo de tightening monetario (suba de tasas).
 
Independientemente de lo acontecido ayer con el statement de la Fed tengo la sensación de que se está iniciando un nuevo paradigma de posicionamiento que durará hasta que la economía en USA finalmente comience a rebotar con fuerza y para eso faltan algunos años todavía. De todas formas, ese momento alguna vez va a llegar y veremos por entonces a una Fed cambiando su retórica y sonando alguna vez hawkish (restrictiva a nivel monetario). En ese punto el mercado decidirá desarmar el paradigma actual y moverse al polo opuesto con un enorme impacto de corto plazo en commodities y por ejemplo, en economías emergentes que hasta ahora han visto sólo la bonanza de tanto Dólar regalado.
 
Encontrar un bono debajo de la par se ha tornado en una misión imposible si bien en estos últimos días después del tórdido mes de mayo algunos vuelven a asomar bajo paridad. Veremos si una vez más el mercado compra el dovishness de Bernanke o si esta vez finalmente vemos algún tipo de acción en primas de riesgo que, sin ser voluptuosas denoten a un mercado que finalmente se anime a pricear una lenta pero sostenida transición de paradigma. Alguna vez el mercado deberá responder a la pregunta que a estaaltura no quiere hacerse nadie: ¿Cómo seguimos con esta fiesta sin QEIII detrás?
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Un Mayo cruel para bonos: ¿qué le espera a équities?

Al final el refrán "sell in May and go away" fue una gran verdad este 2013 pero en vez de équities le tocó a los bonos para el cruel mes de mayo.
 
Lo que hizo Bernanke semanas atrás de compartir su duda respecto al ritmo futuro de QEIII con el mundo entero ha tenido consecuencias formidables desencadenando un selloff en todas las curvas de bonos del planeta generando un muy mal mes para la renta fija y llenando de volatilidad algo que hace un año venía muy tranquilo: YIELDS!
 
Haciendo un cálculo rápido, la 10yr se desplazó de su mínimo en mayo de 1.62% a un nivel de cierre de 2.23% para volver a 2% y retornar a 2.20% todo esto en días, implicando un desplazamiento ascendente violento en sólo unos veinte días de trading.
 
Si una cartera tenía duration 10, el mes de mayo le costó a la misma 500 puntos básicos o sea, 5% de retorno negativo en sólo TREINTA DÍAS! y algo que cuesta un año entero generar para carteras de renta fija. Recordemos que desde QEIII las yields han colapsado y casi todos los bonos del mundo están sobre la par por lo que un retorno anual del 5% en bonos es actualmente considerado como aceptable para un planeta en donde virtualmente ha desaparecido la prima de riesgo vía colapso de la yield curve.
 
Mayo bien pudo haberse devorado el retorno de todo un año de carry en renta fija para una cartera dada, detalle doloroso, cruel y para nada trivial y no parecería haber querido terminar aquí. Bien podría ocurrir que el mercado de bonos lo siga desafiando a Bernanke pre-19/6 en donde se anunciará la próxima decisión de política monetaria en un intento de presionar a una Fed que se mostró con ganas de desacelerar QEIII y por ende sonar menos dovish (laxa).
 
En este contexto, tengo la sensación de que tres trades muy comunes desde el inicio de la crisis están quedando fuera de moda: long oro, long bonos y long Apple!! Los árboles no crecen hasta el infinito y mucho menos si se trata de bonos que tienen un límite superior a sus cash-flows.
 
No estoy sugiriendo que se venga un selloff descontrolado en yields por la sencilla razón que la Fed no lo permitiría y la macroeconomía americana tampoco pero como ya lo dijimos muy claramente una cosa es transitar un escenario de tasas mínimas y otra muy distinta es hacerlo en un escenario de tasas bajas, el tránsito de un escenario al otro puede ser muy doloroso en performance tal como ha mostrado mayo para bonos y estará por verse cómo reaccionan los mercados de acciones ante un eventual cambio desde la Fed.
 
Esto precisamente es lo que puede estar ocurriendo en el mercado: ya vimos los mínimos del Dólar, ya vimos los máximos en commodities, ya vimos pincharse agresivamente la burbuja del oro al menos parcialmente. Quizá estemos viendo el final del bull market en bonos lo cual no quiere decir que se esté generando el comienzo del bear market en renta fija pero que se le está terminando la atracción a un activo que ya está muy sobre la par y rindiendo yields ridículamente bajas. La sola finalización del bull market en renta fija puede tener consecuencias muy significativas no sólo en carteras de bonos sino también en commodites y ¿por qué no équities?
 
De hecho, desde comienzo de año los commodities claramente se debilitaron en relación a équities anticipando quizá esta voluptuosa dinámica de yields. La Fed muy intencionalmente le tiró al mercado la duda de una desaceleración en QEIII para ver cómo reaccionaba y probablemente haber visto la dinámica de la 10yr le debe plantear una clara pregunta al Fed Chairman: ¿Cómo desarmamos a esta criatura sin que se note? Les confieso que ya estoy ansioso por ver el comunicado del 19/6 y la consecuente reacción del mercado.
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¿Équities acomodándose a un nuevo nivel de yields?

Siempre comento que el mercado de yields es el más importante de todos. La razón es muy sencilla: el precio de cuanto activo financiero existe en este planeta se calcula mediante el descuento de su respectivo flujo de fondos. Por lo tanto, a los efectos de calcular el valor presente neto se hace necesario utilizar una tasa de descuento y la misma de una u otra forma siempre proviene del mercado de bonos. Los mercados de bonos son la génesis de dichas tasas y dentro de los variados mercados de renta fija hay uno que sobresale: el mercado de bonos soberanos americano.
 
Dado que dichas yields se consideran libres de riesgo, las mismas sientan las bases para la determinación de todas las otras yields por lo tanto: la curva de yields en USA soberana es la madre de todas las otras curvas de yields y sienta la base para la determinación de todas las tasas de descuento con las que se calculan los valores presentes de todos los activos de este planeta.
 
Visto de esta forma queda evidente la enorme responsabilidad que la Fed de Bernanke tiene en este equilibrio que por momentos da la sensación de un juego de silla más parecido a un desequilibrio que a un escenario de estabilidad en especial, al ver la reacción de ciertos mercados a los comentarios ?hawkishly dovish? (laxo pero no tanto) de Bernanke recientemente. En este sentido: ¿cuánta riqueza destruyó el salto ascendente la 10yr yield en USA del mes de mayo?
 
El mes de mayo se despidió como uno de los peores para la renta fija mundial desde el comienzo de la crisis. No es nada para rasgarse las vestiduras dado que no parecería querer ocurrir un estrepitoso salto en las yields pero la sola normalización habla de una dolorosa depuración en un mercado de bonos en donde hasta los bonos junk (de baja calidad crediticia) están sobre la par.
 
Pero, si este proceso de normalización en renta fija llevando las yields del mundo entero hacia arriba se intensifica aun sin ser acelerado debería tener un claro impacto en el mercado de acciones y más aún cuando las subas en las yields no parecerían ser ocasionadas por un descuento de un escenario de mayor crecimiento sino simplemente por la posibilidad de que la Fed de Bernanke decida de a poco salirse de las compras de bonos.
 
No caben dudas de que la Fed tiene intención de mantenerse en un estado claramente acomodativo por un largo tiempo todavía, eso no está en discusión. La pregunta del millón es cuánto de todo eso ya tiene descontado un S&P que claramente quebró sus máximos históricos alimentado exclusivamente por la expectativa de un QEIII casi eterno. ¿Si dicha eternidad comienza a ser cuestionada y re-descontada en el mercado de bonos, podrá el S&P mantener sus niveles actuales?
 
Hace unos cuantos meses que las decisiones del FOMC (Federal Open Market Committee) han pasado a un segundo plano. Junio probablemente será diferente, todo el mundo atentamente seguirá al detalle la letra minuciosa del próximo comunicado de la Fed en búsqueda de laguna pista más respecto al ritmo futuro de QEIII. Recuerden: todo es tasa en el mercado de activos financieros y más aún en este periodo en donde la Fed se ha convertido en un distorsionador gigante e histórico del nivel mundial de precios de activos financieros en todas sus formas.
 
¿Será Junio para el mercado de acciones lo que Mayo ha sido para el de bonos?
Probablemente ésta sea la gran pregunta del mes.
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¿Fin del bull market en bonos? Si lo dice Bill Gross debería ser cierto

Este próximo viernes, como todos los primeros viernes de mes, se reportará el número de generación de empleo no agrícola en USA (NFP: Non Farm Payrolls) y su tasa de desempleo. Con la acción que ha mostrado la 10yr últimamente, sin dudas el viernes próximo será un día muy especial y con el potencial de ser muy volátil para monedas y yields. Hoy ya hubo cierta acción con el PMI de China saliendo en 50.8 expansivo y por encima del 49.6 contractivo que reportó días atrás HSBC en su Flash PMI (recordemos que este último es una estimación preliminar del dato oficial que salió hoy en la madrugada de Asia).
 
A esta altura del juego no hace falta presentar probablemente al asset manager de bonos más famoso del planeta, el gran Bill Gross. En una entrevista de la semana anterior argumentó una frase extremadamente interesante a la luz de los acontecimientos recientes en la dinámica de yields en USA y Japón.
 
En primer lugar Gross señala un claro cambio en la correlación entre bonos y acciones desde el 2009, año en que la Fed de Bernanke comenzó a distorsionar la curva de yields vía compra directa en el mercado de bonos en un histórico ejemplo de política monetaria no convencional.
 
Antes, cuando el mundo era más normal, cuando había bears (pesimistas) y bulls (optimistas) y los precios de activos surgían como consecuencia de la interacción de ambos, la correlación entre acciones y bonos era negativa. O sea, si las acciones subían era porque el mercado en una clásica rotación de cartera vendía bonos y compraba acciones (risk-on trade).
 
Pero, posterior a la quiebra de Lehman, Bernanke se encargó de inundar de Dólares al mundo entero y entonces hay tantos Dólares disponibles que da para todos los gustos o sea, los bonos y las acciones subieron juntos tal como muestra el gráfico.
bonos y acciones argentina
 
Recordemos que si la 10yr. baja es porque el precio del bono sube y entonces se ve claramente en este gráfico el mega-impacto de la reflación: todo sube, punto y aparte. Así fue desde el 2009 hasta la semana pasada. En este entorno Gross comentaba:
 
If bond prices go down, stock prices should go down as well. That´s simply because the global levered trade is dependent upon a stable Japanese yen and a stable JGB yield and a stable Treasury yield, and once you produce instability, then that leverage starts to unwind, the housing market gets affected, and stocks come down.
 
Lo que dijo Gross es que ahora que las yields en USA y Japón muestran volatilidad aquéllos que se solían apalancar en ambas monedas de fondeo probablemente comiencen a bajar su nivel de leverage y entonces puede observarse a ambos mercados vendiendo juntos. La explicación es sencilla: si suben las yields, sube el costo de la palanca y por lo tanto hace menos atractivo el carry trade ergo: se venden équities.
 
La pregunta del millón es si verdaderamente estamos frente al inicio de un cambio de paradigma en donde el mercado de bonos SIN entrar todavía en un bear-market (mercado bajista) simplemente decide SALIRSE de su bull market (mercado alcista) para neutralizarse.
 
Si es que esta suba de yields se torna como un efecto permanente estamos frente a un cambio importantísimo en el juego: las monedas de fondeo (Dólar y Yen) comenzarán a encarecer el costo del carry y si esto ocurre debería ocasionarse un deleverage el cual generaría bajas en el precio de los activos de riesgo. Por momentos parecería que algo está cambiando y el mercado tal como hace tiempo mencionamos sin entrar en una dinámica acelerada de suba de yields se está comenzando a normalizar y a fijar un piso de tasas generando un escenario de tasas todavía bajas pero ya no mínimas. Parecería que en un mercado con casi todos los bonos sobre la par algo está comenzando a cambiar. No caben dudas que todo está caro pero en particular lo más caro son los bonos y sino miren a Grecia rindiendo 8% a diez años!
 
Por el momento, los mercados de acciones ignoran el movimiento ascendente de yields pero recuerden: el mercado que siempre anticipó mejor esta crisis fue el de bonos.
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BAADE y Contado con Liqui: ¿puede uno ayudar al otro?

Justamente ayer conversaba con dos amigos, Adolfo y Fabián, sobre la dinámica reciente en el precio de los bonos tanto en Bolsa Argentina como en New York. Por el momento todos estos ejercicios siguen siendo hipotéticos en el sentido que hay mucho por conocer y determinar. A pesar de ello, y a riesgo de equivocarse siempre es bueno estar un paso adelante, comencemos:

En los últimos días ha habido una notable actividad en los precios en Pesos correspondiente a bonos que pagan en Dólares tales como:

  • Bonar VII (AS13)
  • Boden 15 (RO15)
  • Bonar X (AA17) 

Los mismos han tenido bajas en los precios en Pesos en el mercado local de hasta un 10% aproximado. Sin embargo, ayer al tiempo que los precios en Pesos seguían bajando en el mercado local, se observaba cierta suba en los precios en Dólares de los mismos bonos en New York y eso me hizo pensar en tres alternativas potenciales para impactar la cotización del Dólar implícito en el mercado de bonos local e internacional y en la valuación eventual del BAADE. Recordemos que por ejemplo, el Boden 15 cotiza simultáneamente en Bolsa (mercado local Pesos) y en New York (mercado internacional Dólares).   Leer más

Bonar VII (AS13) vs. CEDIN: ¿cuál valdría más?

Todavía hay muchas dudas respecto a los alcances y detalles operativos del CEDIN. La mayor duda que tengo es qué derechos tiene quien adquiera el CEDIN en mercado secundario: ¿podrá canjearlo por Dólares físicos formales? Habiendo dicho esto, a riesgo de equivocarme y reconociendo que este artículo lejos está de ser perfecto, comencemos con un análisis estrictamente técnico del CEDIN para tener una primer aproximación conceptual, la cual irá convergiendo en los próximos días.

¿Qué es el CEDIN?

De acuerdo a lo que se escuchó en los últimos días el CEDIN (Certificado de Depósito para Inversión Inmobiliaria) se podría utilizar como medio de pago para realizar transacciones inmobiliarias y otros proyectos de edificación. La Casa de la Moneda sería la encargada de imprimirlos.
 
A diferencia del BAADE y PADE (ambos instrumentos se utilizarían para financiar proyectos de YPF; son bonos de vencimiento 2016 y cupón del 4%), el CEDIN no es un bono por dos razones:
  • No paga cupón de interés
  • No tiene maturity dado que es un certificado equivalente a dólares spot en Argentina de convertibilidad inmediata (creo entender...)
 
Si entiendo bien, quien venda un inmueble podrá recibir dólares físicos formales como forma de pago a través de los CEDINES. El receptor de los CEDINES podría realizar tres cosas:
  1. Utilizar el CEDIN para comprarse otro inmueble.
  2. Ir al banco para que por cada CEDIN recibido le entreguen un Dólar físico formal en Argentina.
  3. Venderlo en el mercado secundario contra pesos.
 
OJO acá, no me queda claro si quien opera el CEDIN en mercado secundario podrá llevarlo al banco y convertirlo en Dólares. Si esto no ocurre, el atractivo del CEDIN probablemente caiga significativamente.
 
Dado que con la creación del CEDIN se pretende estimular al mercado inmobiliario, para que ello ocurra, los receptores del CEDIN deberían de una u otra forma reciclar al CEDIN a través de la realización repetitiva de operaciones inmobiliarias. O sea, la reactivación inmobiliaria que se pretende no depende del CEDIN sino del ciclo de vida del CEDIN.
 
Si el CEDIN rápidamente terminase en la opción 2 o 3 de arriba, la reactivación sería poca. Por el contrario, si el CEDIN terminase altamente en la opción 1 su multiplicador aumentaría y con él también subiría la cantidad de transacciones inmobiliarias. Por otra parte, cuanto más largo sea el ciclo de vida, mayores serían los Dólares que quedarían encajados en el Banco Central como incremento de reservas.
 
Si el receptor del CEDIN escoge la opción 2 (efectivo Dólar), el CEDIN le estaría dando al ahorrista formal en Argentina una chance que ya tiene: hacerse de Dólares físicos formales en Argentina (lo explicamos más abajo con el Dólar Bolsa). La convertibilidad inmediata del CEDIN (vendedor original del inmueble o comprador del título en mercado secundario) contra Dólar físico formal en Argentina tal como bien me corrigieron ayer por Twitter no sería una característica única de este activo.
 

¿Qué es el Bonar VII (AS13)?

El Bonar VII (AS13) es actualmente el activo que más se le parecería al CEDIN. El AS13 es un bono emitido por la República Argentina que madura el 12 de Septiembre del 2013 y en ese vencimiento pagará la suma de 103,50 Dólares físicos formales en Argentina para los tenedores de 100 nocionales. El viernes pasado el AS13 cotizaba en Bolsa a 922 Pesos. Por lo tanto, quien pagaba 922 Pesos adquiere el derecho a llevarse 103,50 Dólares físicos formales en Argentina el 12 de Septiembre del 2013 (más menos un par de días más hasta que se haga efectiva la transferencia). Por lo tanto, el Dólar implícito futuro en este bono al cierre del viernes era 922/103,50= 8,90 Pesos por Dólar. Sin embargo, esto no puede considerarse desdoblamiento en un sentido estrictamente técnico porque no se refiere al Dólar spot sino a un futuro.
 
Pero también el AS13 se puede liquidar en Dólares formales spot al vender contra Dólares (normalmente conocido como Dólar Bolsa). En este caso, una vez vendido el bono en su cotización Dólar, la Casa de Bolsa gira a la Caja de Ahorro del cliente Dólares que el mismo puede retirar por la ventanilla del banco una vez demostrado el origen de la transacción. Por lo tanto permite también de hacerse de Dólares formales físicos en el spot. Por lo tanto el AS13 otorga tres chances:
  1. Dólar físico futuro Argentina en Septiembre 2013
  2. Dólar físico inmediato a través del Dólar Bolsa
  3. Dólar bancario New York (lo vemos más abajo)
 
Entonces, el AS13 opera simultáneamente como un futuro de Dólar físico formal y spot en Argentina mientras que el CEDIN lo haría solamente como Dólar físico formal spot en Argentina. El CEDIN complementaría una oportunidad de ahorrar en Dólares físicos formales en Argentina que ya existe a través del AS13 (y de otros bonos) y por lo tanto, la cotización del instrumento contra Pesos Argentinos complementaría un desdoblamiento cambiario implícito que ya existe a través del AS13 (y otros Boden15 por ejemplo) con dos Dólares spot formales:
 
  • El Dólar Oficial
  • El Dólar implícito en el CEDIN/AS13/Boden15 (insisto dependería de que quienes adquieran el CEDIN en mercado secundario puedan convertirlo a Dólar físico formal)
 
Pero aquí no termina la historia. Eventualmente, un inversor que compró AS13 en Pesos en Argentina podría en el futuro swapearlos por el mismo bono mercado New York para por ejemplo comprarse acciones de Apple si es que así decidió recomponer su cartera de inversión (por cuestiones de liquidez se podría considerar el Boden 15 (RO15) pero no quiero complicar el análisis). De esta forma y para resumir, el AS13 da tres opciones:
 
  1. Hacerse de Dólar físico formal futuro en Argentina el 12 de Septiembre del 2013
  2. Hacerse de Dólar físico formal inmediato en Argentina (Dólar Bolsa 72hs)
  3. Hacerse de Dólar bancario formal en New York inmediatamente con los cuales uno podría comprar Apple
 

Ventaja del CEDIN contra el AS13:

El CEDIN no ofrecería ninguna característica que no tenga ya el AS13. Cuidado acá: habrá que ver cómo cotiza uno contra otro.
 

Ventaja del AS13 contra el CEDIN:

Se puede swappear por el mismo bono mercado en New York eventualmente si se decide por ejemplo, reposicionar la cartera para la compra eventual de otros activos (acciones de Apple). Uno podría decidir swappear el AS13 en el mercado local cambiándolo de mercado a New York, para comprar por ejemplo, acciones de Apple en el mercado internacional.
 
Para limitar esta desventaja relativa, el tenedor del CEDIN podría vender en el mercado secundario al CEDIN, hacerse de Pesos formales y con los mismos comprarse un AS13 que a su ves podría swappearse por mercado New York y comprarse con su producido acciones de Apple vía el listado previo del AS13 en mercado New York. El problema acá es que el CEDIN debería pasar primero por el AS13 y esto implicaría un descuento potencial.
 
Por lo tanto, si entiendo bien, el CEDIN debería valuarse muy cerca del AS13 todo esto depende de que quien adquiera CEDINES en mercado secundario pueda convertirlos a Dólares... veremos.
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Un Euro que nunca sincera su crisis

Estamos en un equilibrio internacional tan lleno de distorsiones que mantenerlas indefinidamente parece más barato que sincerar los desequilibrios que caracterizan a la economía global aun cuando esto suene preocupante. ¿Alguna vez ajustará el Euro a la severa realidad que padece la economía real en Europa?

Es probable que el Euro siga existiendo y por lo tanto, enfrentándose a sus inconsistencias internas. La salida del Euro y la destrucción de los contratos en moneda única que han sido inmersos en una economía global sería tan trágica que sus consecuencias lo tornan impracticable. A los principales bloques del mundo probablemente les convenga subsidiar las ineficiencias del Euro in-eternum que sincerar su fracaso.
 
¿Por cuánto tiempo más seguiremos con esta interminable estrategia de Bancos Centrales del G10 de emitir dinero y mercados reflacionando automáticamente en consecuencia? Con los serios dramas no resueltos por Europa y sin embargo sus respectivas curvas de yields tuvieron un rally formidable desde junio del año pasado a la actualidad.
 
Portugal por ejemplo, en el peor punto del año pasado llegó a rendir a 10 años 16%, mientras que hoy lo hace alrededor del 7%. Si suponemos una duration de 7 años, dicha posición está fácilmente 65% positiva. Lo paradójico es que la Europa comprometida sigue jugando a que todo está bien aun cuando todo está mal ene special el ritmo de su economía.
 
Últimamente los mercados financieros han mostrado la enorme distorsión monetaria en la que se desenvuelven. ¿No se pueden solucionar todos los problemas del mundo simplemente emitiendo dinero no?  Pero a pesar de que este argumento reflacionante por momentos parezca insostenible la pregunta relevante a hacerse es: ¿a qué bloque relevante le conviene que esta fiesta reflacionante culmine? ¿Quien se anima a anunciar que el equilibrio subyacente se ve mucho peor que el estado inflacionario de cosas que percibe la sociedad?
 
Que un bono americano a 10 años rinda solamente 1.68% indica que esos precios al haber sido altamente intervenidos entraron en una de las tantas burbujas a las que ya nos acostumbró esta crisis, burbujas cuyo destino final desconocemos. Estamos inmersos en un equilibrio tan vulnerable que ha tornado a los principales bloques del planeta en cómplices del mismo y en sostenedores en última instancia de un equilibrio actual que es potencialmente inestable en el largo plazo.
 
También parece evidente que el Euro como concepto es fracaso. Pretender que diecisiete economías con productividades diferentes puedan vivir como si todas fuesen Alemania también desafía al sentido común y las consecuencias reales están a la vista: la economía española a gritos reporta un desempleo del 26% como así también los griegos anuncian uno del 27.2%. ¿Cuándo le llegará al Euro el tiempo de convertirse en un estabilizador automático de esta realidad y sincerar sus problemas subyacentes?
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¿Un nuevo paradigma de trading en el Dólar y las US-yields?

Existen en la actualidad relaciones importantes que quizá estén cambiando, hay cosas de fondo que quizá por primera vez desde el comienzo de la crisis muestren signos de cambio estructural y probablemente el comportamiento del Dólar y de las US-yields nos estén indicando dicha renovada tendencia.

¿Estará culminando el paradigma 2009/2012? ¿Estaremos lentamente entrando en uno nuevo pre-suba de tasas de la Fed en 2015? Lo interesante es que esta vez a pesar de QEIII, el Dólar Americano no baja más indicando un amesetamiento y quizá una cambio verdadero de tendencia: los mercados subiendo y el Dólar sin embargo, no bajando. ¿Podrán esta vez el Dólar Americano y el S&P seguir subiendo juntos? ¿Qué implicancias podrá tener esto sobre otro grupos de activos, commodities por ejemplo? ¿El sell-off reciente del oro habrá anticipado todo esto?
 
Que los commodities estén rezagados versus los équities, que el Yen esté acercándose a 100 y que el Euro no pueda acompañar el rally del S&P, nos está mostrando un cambio: suba en activos de riesgo global con fortaleza del Dólar Americano y yields en USA subiendo, patrón que nos desacostumbramos a observar desde el inicio de la crisis en el 2007. La 10 yr. parecería estabilizarse en 2%, la macro americana se ve mejor desde hace meses y la 10yr. está capturando esa realidad. Estos movimientos parecen ser lentos y por lo tanto robustos, describiendo a un mercado de yields que quizá se está convenciendo de que USA en muchos aspectos relacionados quizá ya mostró sus mínimos. Una macro americana en claro ciclo lento-alcista es la responsable principal de una 10yr. yield que parecería estar cómoda otra vez sobre 2% y con un Dólar que se cansó de operar en su prolongada tendencia pesimista.
 
¿Habrá llegado el momento de hacer ajustes en las carteras de bonos: rotación de bonos a équities que ya se viene dando desde enero de este año? ¿Por qué los bonos high-yield y de emergentes no pueden acompañar este rally del 2013?
 
A esta altura es saludable comenzar a cuestionarse si no tiene sentido empezar a reconocer que tanto el Dólar como las yields dejaron su fase de mínimos y comenzaron una etapa de probable amesetamiento y recuperación lenta. El Dólar seguirá débil, las yields seguirán bajas pero ya no en mínimos históricos y este cambio de tendencia puede tener sustanciales implicancias en carteras que sigan posicionadas en ¿piloto automático? de acuerdo al paradigma 2009/2012.
 
Desde el 2008, las monedas operaron más al Dólar que a sí mismas, ¿en el contexto actual, será esta vez el momento en donde el mercado opere al Euro en función de su propia macro independientemente de Bernanke? ¿Cuánto podrá costarle el rezago macroeconómico al Euro respecto a USA esta vez? ¿Podrá pasarle al Euro en los próximos seis meses algo de lo que vimos para el Yen en estos últimos meses? ¿Será short-Euro el trade del segundo semestre del 2013?
 
Es probable que el Dólar Americano como las US-yields hayan comenzado a cambiar su tendencia de mediano plazo concentrándose en un escenario macroeconómico distinto. Quizá finalmente hayamos visto los mínimos del Dólar y de las US-yields y si este es el caso las implicancias se harán sentir en todo el mundo lenta pero consistentemente.
 
Si el Dólar Americano está cambiando su comportamiento, seguramente las US yields también tendrán alguna señal que enviar al mercado. Por unos cuantos años más la curva de yields en Estados Unidos estará muy aplanada pero a esta altura de la crisis es clave diferenciar?bajo? de mínimo? Si en un año la 10yr. yield se ubica en niveles del 3%, la misma seguirá siendo baja aunque ¿no en mínimos? Sin embargo, la diferencia entre tasas mínimas y tasas bajas es obvia: para posiciones de bonos en emergentes o high-yield, un salto de la 10yr. de 100 puntos básicos no cambia el mapa mundial pero puede costarle mucho a una cartera posicionada larga en duration operando como si este fuese el 2012. Insisto, ningún cambio será inminente, pero creo que ha llegado el momento de comenzar a hacerse preguntas que no nos hacíamos desde el 2008.

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