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Estrategia de Mercados por Germán Fermo

Análisis macroeconómico de mercados financieros

La Aversión al Riesgo vuelve a dominar el corto plazo

En el cortísimo plazo, al menos, parecería que el mercado drásticamente ha elegido un nuevo driver: el potencial conflicto con siria y mientras esta incertidumbre perdure todo lo que se venía tradeando hasta el momento pierde relevancia, ya estoy leyendo algunos que insinúan que dicho conflicto podría retrasar el QEIII Tapering.
 
Se nos ha hecho tan inusual ver a un mercado claramente en ¿short mode? como ayer, que a veces uno se olvida de lo que este mercado es capaz de hacer si desarma algo de todos los longs mega-acumulados desde septiembre del 2012, en el overnight de hoy Tokyo por ejemplo abrió casi 3% abajo después del selloff del S&P de ayer. También no dejo de imaginar la próxima reunión del FOMC si este contexto de potencial incertidumbre bélica perdura en el tiempo: QEIII Tapering más aversión al riesgo asociada a un potencial conflicto bélico bien podría cambiar toda la ecuación del 2013 que hasta ahora se podía resumir muy fácilmente: LONG S&P y listo.
 
Ayer, desde la apertura en Asia, los mercados exhibieron un fortísimo selloff global con el S&P culminando -1.60% negativo y el oro, créase o no, entrando nuevamente en bull market. Así es esto, nada es eterno, todo se recicla convenientemente y ahora quizá le vuelva a tocar el turno a un oro que en medio de un potencial conflicto bélico quizá se vea favorecido.
 
Lo más relevante de estos últimos acontecimientos es que mientras dure la ola de aversión al riesgo los Treasuries han cambiado totalmente su foco de trading. Antes los que dominaban eran los vendedores con el QEIII Tapering como el principal driver. Ahora, la macro pasó a segundo plazo y los que dominan la acción son los bulls que compran bonos simplemente como un refugio de valor lo que ha hecho colapsar la 10yr yield a niveles cercanos del 2.70%.
 
Pero a pesar de este rally voluptuoso en Treasuries de ayer, los bonos emergentes no pudieron acompañar el rally simplemente porque como era de esperar los spreads estuvieron de punta acompañando a un VIX que voló por el aire al 10% y cerca del nivel de 17.
 
Insisto, los mercados normalmente tradean una de dos cosas, todo el tiempo: 
  1. Macro 
  2. Aversión al riesgo
Cuando hay miedo como el de ayer, los mercados se olvidan por completo de la macro y solamente se refugian en activos percibidos como eventuales reservas de valor tales como Treasuries y a veces como ayer el oro.
 
Sigo sin entender al Euro, operando casi como un refugio de valor. El Dólar ha operado mixto viendo a un Euro cerca de 1.34 ante mi sorpresa pero un Dólar Australiano y gran parte de las monedas emergentes siendo masacradas como un simple reflejo de que cuando la incertidumbre domina el USD tiende a fortalecerse.
 
Lamentablemente para los tenedores de bonos emergentes, la baja en 10yr yield no los ayudará en este escenario de mayor aversión al riesgo. Dependerá de los próximos acontecimientos si esto gana gamma y se acelera o si los mercados retoman nuevamente su concentración macro y todas las historietas que rondan en torno al QEIII Tapering o ahora quizá la del ¿no Tapering?.
 
Que el último apague la luz.
 

¿La última carta de póker de Bernanke?

Si alguna vez se me apareciera Aladino y frotara su lámpara mi segundo deseo sería:
Déjame ser Fed Chairman por cinco minutos en el próximo FOMC y sonar HAWKISH.
 
Se imaginan si a este mercado uno lo sorprendiera con una decisión realmente hawk. Ah, seguramente se estarán preguntado cuál sería mi primer deseo: long Dólar ante un anuncio sorprendentemente hawkis, podríamos shortear la de 30yr y jugarlo más agresivo.
 
Parecería un hecho que Ben Bernanke dejaría la Fed en el 2014. ¿Se animará entonces, el Fed Chairman más dove en la historia de la humanidad a dejar una contribución hawkish aun cuando la misma sea incipiente? Si lo hace y esto vuela por el aire alguna vez, es como que se llevaría su propio Put protectivo.
 
Sin embargo, no es la primera vez que Bernanke juega a "te digo mucho y al final no te digo nada" y parecería que después de la amenaza del tapering renació en él su eterna vocación reflacionante en un juego muy claro: le dejo la duda al mercado y con eso intento bajarle un cambio; aún cuando por el momento parecería que el cambio se lo bajó sólo a la renta fija, los équities en USA siguen batiendo récords.
 
Si hay alguien que ha demostrado ser brillante en el manejo de expectativas durante esta crisis, esa persona sin dudas se llama Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos. Bernanke sabe que a este mercado más vale bajarle un cambio hoy que 10 más tarde. Con todos los dramas que enfrenta la economía mundial, la única razón para que el SPY holgadamente haya tradeado sobre 160 desde hace semanas enteras es por esta constante y aburrida expectativa de un estímulo monetario proveniente desde la Fed.
 
A nivel fundamental observamos una economía global débil. En este contexto, lo único que mantiene firme a estos mercados es la expectativa de que otra vez caerá maná del cielo o para ser más claros: moneda papel desde algún helicóptero. Al igual que el 2012, el 2013 es un año por momentos incomprensible en el sentido que no hay demasiadas historietas optimistas para festejar, da la sensación de que en cualquier momento se viene un combo pesimista pero sin embargo casi por decreto los mercados no bajan nunca. El 2012 y 2013 han sido el cementerio de los bears.
 
Pero Bernanke, que sin dudas es un eximio jugador de póker sabe muy bien que este mercado está donde está sólo porque hay TRES TRILLIONS de Dólares dando vuelta por el planeta vía QEs, a riesgo de tornarse inestable alguna vez.
Supongo que todo esto está reverberando en la brillante mente de Ben Bernanke y me animo a sugerir que la pregunta que más lo preocupa es ésta:
  • ¿Qué pasa si anuncio un tapering demasiado agresivo, me paso de rosca y el mercado corrige?
  • ¿Y si no lo hago y volvemos alguna vez al 2007, me van a enchufar a mí esta burbuja y me pasa la gran Greenspan?
  • ¿Con qué bala nos quedamos esta vez?
  • ¿Si el QE tapering termina generando aversión al riesgo, qué bonus le dejo a Wall Street para fin de año que by the way será mi última contribución a estos pibes que necesitan al menos una Ferrari de retribución?
 
Sin dudas, Bernanke ha sido el gran ancla de riesgo de esta crisis. Sin dudas, los n Puts Gratis que le arrojó al mercado por momentos han sido muy exitosos y seguramente han evitado catástrofes con costos inimaginables. Pero también es cierto que el moral hazard que Bernanke le ha propinado a este mercado es enorme y él lo sabe mejor que nadie, la Fed está atrapada en un combo de expectativas y en un mercado que se acostumbró a esperarlo todo desde la Fed y que muy de a poco se anima a transitar otro equilibrio coincidiendo casi con la salida del Fed Chairman.
 

Acomodación monetaria con mayor volatilidad de yields

Desde que Bernanke mencionó la posibilidad de desacelerar su ritmo de estímulo vía QEIII los mercados de tasas han entrado en una dinámica intensa y altamente volátil. Aunque después del anuncio, Bernanke y todos sus amigos doves (laxos monetariamente) de la Fed han hecho un gran esfuerzo por reasegurarle al mercado que claramente la Fed seguirá muy acomodativa a nivel monetario por unos cuantos años más pero a menor velocidad.
 
A nivel de macro monetaria la imagen de una Reserva Federal muy acomodativa monetariamente no ha cambiado, esto del "QEIII tapering" o desaceleración en el ritmo de compra de bonos vía QEIII se refiere más a una condición de segundo orden (desaceleración) que de primero aun cuando sus impactos ya han sido enormes en algunos mercados. Sin embargo, por varios días los mercados entraron en pánico y sacudieron a cuanta curva de bonos largos había disponible en el mundo causando alta volatilidad de yields con todas las consecuencias no deseadas de dicho movimiento.
 
Pero no todo es una tragedia y para concluir ello basta con ver cómo reaccionó el mercado de équities en USA que sigue quebrando máximos totalmente inmune al embate de las yields. Obviamente que en lo que parece ser el camino hacia un nuevo escenario con tasas claramente más altas los distintos asset class (bonos, monedas, commodities, équities) reaccionan en forma muy diferente. Tanto los bonos como consecuencia de la suba de yields como los commodities absorbiendo el fortalecimiento del Dólar Americano han sido claramente castigados si lo comparamos con el mercado de acciones que al menos en USA ha resistido la suba de yields apalancado en la noción de que vendrá acompañada de una normalidad con una clara mejora macro lo cual a esta altura del juego es un supuesto muy fuerte.
 
Sin embargo, parecería que el S&P absorbió mucho mejor la percepción de una nueva realidad de tasas de lo que pudo hacer el mercado de bonos y quizá sea por la sencilla razón de que si bien descuenta un escenario en el margen menos benévolo, sigue siendo claramente positivo y por sobre todo y tal como lo aclaró Bernanke repetidamente: monetariamente acomodativo por mucho tiempo más.
 
Pero lo interesante de este Parente punto de inflexión es que los mercados se han ido de un equilibrio caracterizado por acomodación monetaria sin volatilidad a uno nuevo en donde la laxedad monetaria permanece pero con mucha mayor incertidumbre respecto al accionar futuro de la Fed. De esta forma, acomodación monetaria con mayor volatilidad de yields se ha convertido en una realidad de mercado, realidad que va a tener que ser digerida en especial para todo un mercado que viene acostumbrado casi a operar de un solo lado de la ecuación.
 
En este aparente contexto de yields más altas, más volátiles en la curva soberana americana y con un Dólar que parecería haber hecho piso por lo que queda de la crisis, los spreads de bonos emergentes probablemente sigan subiendo descontado una realidad que de a poco comienza a tornarse levemente negativa para un bloque que desde el 2009 ha tenido un viento de cola históricamente positivo. En este contexto de ensanchamiento de spreads el mercado comenzará a distinguir aquellos emergentes con sólida posición de cuentas externas. De a poco ser diferente comenzará a tener valor, recordemos que en emergentes hace mucho tiempo que casi todo vale lo mismo lo cual ya ha comenzado a cambiar en un mundo en donde nuevamente las primas de riesgo comienzan a tener un impacto diferencial y relativo. Esta transición hacia un nuevo equilibrio de tasas implica que ser distinto comenzará a tener precio.
 

Precio del CEDIN: ¿Valor Transaccional o Valor Atesoramiento?

Estoy lleno de dudas todavía y ese es el espíritu de este artículo: llenarlos a todos de dudas, dudar es un ejercicio intelectual muy sano...(espero).
 
En breve los CEDINES cotizarán probablemente en mercado secundario y a través de su cotización finalmente sabremos cuánto valen los Dólares implícitos en este instrumento. Y como he aclarado en los artículos que escribí al respecto semanas atrás, por el momento son todas especulaciones hasta que comencemos a observar transacciones del CEDIN en el mercado secundario.
 
La fluidez con la que el CEDIN pueda operar en mercado secundario será clave para permitirle al instrumento un ciclo de vida largo y por ende multiplicativo, aspecto esencial para la eficacia del mismo en lo referente a reactivación de actividad. Por lo que puede haber UN MONTÓN de ERRORES en este artículo pero creo que es útil a esta altura arriesgarse a equivocar, el sólo hecho de imaginarme su cotización en mercado secundario me parece un ejercicio interesante.
 
En este sentido hay quienes con total razón afirman que por un CEDIN uno no pagaría más que aproximadamente 5,35 que es la cotización del Dólar oficial. Esto significa que si un constructor vendiese un departamento podría llevar los CEDINES, obtener Dólares billete, cambiarlos a Dólar Oficial a 5,35 y con su producido pagar sueldos. Este es el argumento de quienes auguran un valor implícito del CEDIN en mercado secundario de 5,35. A este concepto me permito definirlo como Dólar Transaccional Implícito en el CEDIN.
 
Pero, e insisto, a riesgo de equivocarme big-time, en el mercado secundario no solamente operan quienes quieren pagar sueldos con el CEDIN sino, y esto es muy importante, quienes ven en el instrumento la capacidad de atesorar a un Dólar implícito tal como con los bonos en Dólares que cotizan en Bolsa.
Recordemos que al cierre del viernes el AS13 (Bonar VII) que madura en Septiembre del 2013 cotizaba a 804,90 lo que daba un Dólar implícito de 7,77 (804,90/103,50). Por lo tanto, hay un grupo de inversores en el mercado que le otorga a instrumentos dolarizados un valor muy por encima del Dólar spot oficial al que llamamos transaccional. A este concepto me permito definirlo como Dólar Atesoramiento Implícito en el CEDIN.
 
Confieso además que no me queda claro otro concepto: CEDINES aplicados versus CEDINES no aplicados. Por aplicados se entiende aquéllos que ya se utilizaron para concretar una transacción inmobiliaria. Por no aplicados se entiende aquéllos que todavía no dieron origen a ninguna transacción. ¿Cuál podrá operar en mercado secundario? ¿Podrán ambos? ¿Habrá dos precios? La aplicabilidad es importante porque un CEDIN aplicado significa Dólar Billete convertible inmediatamente mientras que un CEDIN no aplicado no implica inmediatéz respecto a su convertibilidad Dólar Billete. Supongamos por el momento que no existiese tal diferenciación.
 
Por lo que veo podría haber dos grupos de demandantes de CEDIN:
  1. Los transaccionales
  2. Los atesoradores.

El transaccional vale 5,35, el atesoramiento vale 7,77. Si aplicamos una ley básica de economía, su precio debería converger de acuerdo a qué tan importante sea un grupo respecto al otro. Mi sensación es que en la medida que haya un mercado atesorador que pague por Dólar implícitos cualquiera sea el instrumento (AS13, BODEN15, etc.) por encima del Dólar Oficial, bien puede esto incrementar el precio en mercado secundario del CEDIN.   Leer más

¿Un lento pero sostenido cambio de paradigma para Emergentes?

Una pregunta que me vengo haciendo desde hace semanas es si a pesar de una Fed comprometida a permanecer en estado acomodativo por mucho tiempo más, el mercado en anticipación a que lo inexorablemente vendrá se anime a cargar mayores primas de riesgo en emergentes como una forma de descontar un escenario que si bien seguirá siendo benévolo ya no implicará uno de máximos para este asset class. Será muy interesante observar si esta vez la magia de Bernanke se parece más a la suya propia del 2009 o a la del demacrado Kuroda del BoJ en 2013.
 
Quien ha transitado mayo con carteras de bonos emergentes en moneda local probablemente comprenda mejor que nadie la motivación de este artículo. Alguna vez, la economía real le cobrará a los emergentes el moral hazard actual vía un ajuste sustancial en commodities, en este entorno: ¿comenzarán los spreads de bonos emergentes a descontar una realidad distante pero inevitable?
 
Es lógico suponer que a esta altura hasta el pesimista más empedernido comprende que no se puede luchar contra un Banco Central, en especial si ese Central es la Fed y muy en especial si su Chairman es el más dove (laxo) de la historia con Greenspan incluido en la muestra que a  esta altura relativo a Bernanke parece un hawk (restrictivo) y recuerden lo que le costaba a Greenspan iniciar un ciclo de tightening monetario (suba de tasas).
 
Independientemente de lo acontecido ayer con el statement de la Fed tengo la sensación de que se está iniciando un nuevo paradigma de posicionamiento que durará hasta que la economía en USA finalmente comience a rebotar con fuerza y para eso faltan algunos años todavía. De todas formas, ese momento alguna vez va a llegar y veremos por entonces a una Fed cambiando su retórica y sonando alguna vez hawkish (restrictiva a nivel monetario). En ese punto el mercado decidirá desarmar el paradigma actual y moverse al polo opuesto con un enorme impacto de corto plazo en commodities y por ejemplo, en economías emergentes que hasta ahora han visto sólo la bonanza de tanto Dólar regalado.
 
Encontrar un bono debajo de la par se ha tornado en una misión imposible si bien en estos últimos días después del tórdido mes de mayo algunos vuelven a asomar bajo paridad. Veremos si una vez más el mercado compra el dovishness de Bernanke o si esta vez finalmente vemos algún tipo de acción en primas de riesgo que, sin ser voluptuosas denoten a un mercado que finalmente se anime a pricear una lenta pero sostenida transición de paradigma. Alguna vez el mercado deberá responder a la pregunta que a estaaltura no quiere hacerse nadie: ¿Cómo seguimos con esta fiesta sin QEIII detrás?
 

Un Mayo cruel para bonos: ¿qué le espera a équities?

Al final el refrán "sell in May and go away" fue una gran verdad este 2013 pero en vez de équities le tocó a los bonos para el cruel mes de mayo.
 
Lo que hizo Bernanke semanas atrás de compartir su duda respecto al ritmo futuro de QEIII con el mundo entero ha tenido consecuencias formidables desencadenando un selloff en todas las curvas de bonos del planeta generando un muy mal mes para la renta fija y llenando de volatilidad algo que hace un año venía muy tranquilo: YIELDS!
 
Haciendo un cálculo rápido, la 10yr se desplazó de su mínimo en mayo de 1.62% a un nivel de cierre de 2.23% para volver a 2% y retornar a 2.20% todo esto en días, implicando un desplazamiento ascendente violento en sólo unos veinte días de trading.
 
Si una cartera tenía duration 10, el mes de mayo le costó a la misma 500 puntos básicos o sea, 5% de retorno negativo en sólo TREINTA DÍAS! y algo que cuesta un año entero generar para carteras de renta fija. Recordemos que desde QEIII las yields han colapsado y casi todos los bonos del mundo están sobre la par por lo que un retorno anual del 5% en bonos es actualmente considerado como aceptable para un planeta en donde virtualmente ha desaparecido la prima de riesgo vía colapso de la yield curve.
 
Mayo bien pudo haberse devorado el retorno de todo un año de carry en renta fija para una cartera dada, detalle doloroso, cruel y para nada trivial y no parecería haber querido terminar aquí. Bien podría ocurrir que el mercado de bonos lo siga desafiando a Bernanke pre-19/6 en donde se anunciará la próxima decisión de política monetaria en un intento de presionar a una Fed que se mostró con ganas de desacelerar QEIII y por ende sonar menos dovish (laxa).
 
En este contexto, tengo la sensación de que tres trades muy comunes desde el inicio de la crisis están quedando fuera de moda: long oro, long bonos y long Apple!! Los árboles no crecen hasta el infinito y mucho menos si se trata de bonos que tienen un límite superior a sus cash-flows.
 
No estoy sugiriendo que se venga un selloff descontrolado en yields por la sencilla razón que la Fed no lo permitiría y la macroeconomía americana tampoco pero como ya lo dijimos muy claramente una cosa es transitar un escenario de tasas mínimas y otra muy distinta es hacerlo en un escenario de tasas bajas, el tránsito de un escenario al otro puede ser muy doloroso en performance tal como ha mostrado mayo para bonos y estará por verse cómo reaccionan los mercados de acciones ante un eventual cambio desde la Fed.
 
Esto precisamente es lo que puede estar ocurriendo en el mercado: ya vimos los mínimos del Dólar, ya vimos los máximos en commodities, ya vimos pincharse agresivamente la burbuja del oro al menos parcialmente. Quizá estemos viendo el final del bull market en bonos lo cual no quiere decir que se esté generando el comienzo del bear market en renta fija pero que se le está terminando la atracción a un activo que ya está muy sobre la par y rindiendo yields ridículamente bajas. La sola finalización del bull market en renta fija puede tener consecuencias muy significativas no sólo en carteras de bonos sino también en commodites y ¿por qué no équities?
 
De hecho, desde comienzo de año los commodities claramente se debilitaron en relación a équities anticipando quizá esta voluptuosa dinámica de yields. La Fed muy intencionalmente le tiró al mercado la duda de una desaceleración en QEIII para ver cómo reaccionaba y probablemente haber visto la dinámica de la 10yr le debe plantear una clara pregunta al Fed Chairman: ¿Cómo desarmamos a esta criatura sin que se note? Les confieso que ya estoy ansioso por ver el comunicado del 19/6 y la consecuente reacción del mercado.
 

¿Équities acomodándose a un nuevo nivel de yields?

Siempre comento que el mercado de yields es el más importante de todos. La razón es muy sencilla: el precio de cuanto activo financiero existe en este planeta se calcula mediante el descuento de su respectivo flujo de fondos. Por lo tanto, a los efectos de calcular el valor presente neto se hace necesario utilizar una tasa de descuento y la misma de una u otra forma siempre proviene del mercado de bonos. Los mercados de bonos son la génesis de dichas tasas y dentro de los variados mercados de renta fija hay uno que sobresale: el mercado de bonos soberanos americano.
 
Dado que dichas yields se consideran libres de riesgo, las mismas sientan las bases para la determinación de todas las otras yields por lo tanto: la curva de yields en USA soberana es la madre de todas las otras curvas de yields y sienta la base para la determinación de todas las tasas de descuento con las que se calculan los valores presentes de todos los activos de este planeta.
 
Visto de esta forma queda evidente la enorme responsabilidad que la Fed de Bernanke tiene en este equilibrio que por momentos da la sensación de un juego de silla más parecido a un desequilibrio que a un escenario de estabilidad en especial, al ver la reacción de ciertos mercados a los comentarios ?hawkishly dovish? (laxo pero no tanto) de Bernanke recientemente. En este sentido: ¿cuánta riqueza destruyó el salto ascendente la 10yr yield en USA del mes de mayo?
 
El mes de mayo se despidió como uno de los peores para la renta fija mundial desde el comienzo de la crisis. No es nada para rasgarse las vestiduras dado que no parecería querer ocurrir un estrepitoso salto en las yields pero la sola normalización habla de una dolorosa depuración en un mercado de bonos en donde hasta los bonos junk (de baja calidad crediticia) están sobre la par.
 
Pero, si este proceso de normalización en renta fija llevando las yields del mundo entero hacia arriba se intensifica aun sin ser acelerado debería tener un claro impacto en el mercado de acciones y más aún cuando las subas en las yields no parecerían ser ocasionadas por un descuento de un escenario de mayor crecimiento sino simplemente por la posibilidad de que la Fed de Bernanke decida de a poco salirse de las compras de bonos.
 
No caben dudas de que la Fed tiene intención de mantenerse en un estado claramente acomodativo por un largo tiempo todavía, eso no está en discusión. La pregunta del millón es cuánto de todo eso ya tiene descontado un S&P que claramente quebró sus máximos históricos alimentado exclusivamente por la expectativa de un QEIII casi eterno. ¿Si dicha eternidad comienza a ser cuestionada y re-descontada en el mercado de bonos, podrá el S&P mantener sus niveles actuales?
 
Hace unos cuantos meses que las decisiones del FOMC (Federal Open Market Committee) han pasado a un segundo plano. Junio probablemente será diferente, todo el mundo atentamente seguirá al detalle la letra minuciosa del próximo comunicado de la Fed en búsqueda de laguna pista más respecto al ritmo futuro de QEIII. Recuerden: todo es tasa en el mercado de activos financieros y más aún en este periodo en donde la Fed se ha convertido en un distorsionador gigante e histórico del nivel mundial de precios de activos financieros en todas sus formas.
 
¿Será Junio para el mercado de acciones lo que Mayo ha sido para el de bonos?
Probablemente ésta sea la gran pregunta del mes.
 

¿Fin del bull market en bonos? Si lo dice Bill Gross debería ser cierto

Este próximo viernes, como todos los primeros viernes de mes, se reportará el número de generación de empleo no agrícola en USA (NFP: Non Farm Payrolls) y su tasa de desempleo. Con la acción que ha mostrado la 10yr últimamente, sin dudas el viernes próximo será un día muy especial y con el potencial de ser muy volátil para monedas y yields. Hoy ya hubo cierta acción con el PMI de China saliendo en 50.8 expansivo y por encima del 49.6 contractivo que reportó días atrás HSBC en su Flash PMI (recordemos que este último es una estimación preliminar del dato oficial que salió hoy en la madrugada de Asia).
 
A esta altura del juego no hace falta presentar probablemente al asset manager de bonos más famoso del planeta, el gran Bill Gross. En una entrevista de la semana anterior argumentó una frase extremadamente interesante a la luz de los acontecimientos recientes en la dinámica de yields en USA y Japón.
 
En primer lugar Gross señala un claro cambio en la correlación entre bonos y acciones desde el 2009, año en que la Fed de Bernanke comenzó a distorsionar la curva de yields vía compra directa en el mercado de bonos en un histórico ejemplo de política monetaria no convencional.
 
Antes, cuando el mundo era más normal, cuando había bears (pesimistas) y bulls (optimistas) y los precios de activos surgían como consecuencia de la interacción de ambos, la correlación entre acciones y bonos era negativa. O sea, si las acciones subían era porque el mercado en una clásica rotación de cartera vendía bonos y compraba acciones (risk-on trade).
 
Pero, posterior a la quiebra de Lehman, Bernanke se encargó de inundar de Dólares al mundo entero y entonces hay tantos Dólares disponibles que da para todos los gustos o sea, los bonos y las acciones subieron juntos tal como muestra el gráfico.
bonos y acciones argentina
 
Recordemos que si la 10yr. baja es porque el precio del bono sube y entonces se ve claramente en este gráfico el mega-impacto de la reflación: todo sube, punto y aparte. Así fue desde el 2009 hasta la semana pasada. En este entorno Gross comentaba:
 
If bond prices go down, stock prices should go down as well. That´s simply because the global levered trade is dependent upon a stable Japanese yen and a stable JGB yield and a stable Treasury yield, and once you produce instability, then that leverage starts to unwind, the housing market gets affected, and stocks come down.
 
Lo que dijo Gross es que ahora que las yields en USA y Japón muestran volatilidad aquéllos que se solían apalancar en ambas monedas de fondeo probablemente comiencen a bajar su nivel de leverage y entonces puede observarse a ambos mercados vendiendo juntos. La explicación es sencilla: si suben las yields, sube el costo de la palanca y por lo tanto hace menos atractivo el carry trade ergo: se venden équities.
 
La pregunta del millón es si verdaderamente estamos frente al inicio de un cambio de paradigma en donde el mercado de bonos SIN entrar todavía en un bear-market (mercado bajista) simplemente decide SALIRSE de su bull market (mercado alcista) para neutralizarse.
 
Si es que esta suba de yields se torna como un efecto permanente estamos frente a un cambio importantísimo en el juego: las monedas de fondeo (Dólar y Yen) comenzarán a encarecer el costo del carry y si esto ocurre debería ocasionarse un deleverage el cual generaría bajas en el precio de los activos de riesgo. Por momentos parecería que algo está cambiando y el mercado tal como hace tiempo mencionamos sin entrar en una dinámica acelerada de suba de yields se está comenzando a normalizar y a fijar un piso de tasas generando un escenario de tasas todavía bajas pero ya no mínimas. Parecería que en un mercado con casi todos los bonos sobre la par algo está comenzando a cambiar. No caben dudas que todo está caro pero en particular lo más caro son los bonos y sino miren a Grecia rindiendo 8% a diez años!
 
Por el momento, los mercados de acciones ignoran el movimiento ascendente de yields pero recuerden: el mercado que siempre anticipó mejor esta crisis fue el de bonos.
 

Los Emergentes sólo han visto el lado positivo de la Crisis Internacional

Se ha planteado un nuevo paradigma de trading que durará hasta que la economía en USA finalmente comience a rebotar con fuerza y para eso faltan muchos años. De todas formas, ese momento alguna vez va a llegar y veremos por entonces a una Fed cambiando su retórica y sonando alguna vez hawkish (restrictiva a nivel monetario). En ese punto el mercado decidirá desarmar el paradigma actual y moverse al polo opuesto con un enorme impacto de corto plazo en commodities y por ejemplo, en economías emergentes que hasta ahora han visto sólo el lado positivo de tanto moral hazard. Alguna vez, la economía real le cobrará a los emergentes el moral hazard actual vía un ajuste sustancial en commodities.
 
Es lógico suponer que a esta altura hasta el bear (pesimista) más empedernido comprende que no se puede luchar contra un Banco Central, en especial si ese Central es la Fed y muy en especial si su Chairman es el más dove (laxo) de la historia. Convengamos una cosa: en comparación con Bernanke, el mismísimo Alan Greenspan con sus eternos ciclos de easing monetarios (baja de tasas) parecería ultra-hawkish (restrictivo) en el contexto actual.
 
Para un país como Estados Unidos cuyos ciudadanos ahorran relativamente más en équities, "inflar nominalmente" al mercado de acciones de Estados Unidos tiene un impacto positivo en el consumidor vía expectativas y efecto riqueza. Al existir ilusión monetaria, quien en Estados Unidos ve subir imparablemente al S&P se siente más rico y al sentirlo gasta más contagiando al consumo y de esta forma a la economía real, esa es la lógica intrínseca de QEI, QEII y QEIII.
 
Pero en economía todo tiene un costo: uno puede decidir ignorar ciertos costos pero a la larga la economía real se encarga de cobrárselos. Quizá el ejemplo más elocuente en este sentido sea la burbuja que explotó en el 2007. Por evitar recesiones razonables por el año 2000/2001 se decidió en ese entonces ser muy agresivo a nivel de tasas bajas en Estados Unidos y eso alimentó una burbuja que explotó por el 2007/2008. A veces, impedir sistemáticamente que el mercado siga su curso natural y limpie perdedores tiene efectos que quizá no se notan en el corto plazo pero a la larga terminan haciéndose sentir en la economía real. Las recesiones juegan un rol formidable en un sistema de mercados: limpian al sistema de perdedores y por lo tanto, lo oxigena.
 
Y quizá sea saludable plantearse hoy con un S&P sobre los 1.600 puntos hasta dónde están llegando las distorsiones de tanta política monetaria laxa. Si bien es cierto que la política monetaria implementada por la Fed desde el 2007 ha permitido generar un shock positivo de expectativas y de esa forma transitar un escenario débil y preocupante a nivel de economía real en forma mucho más atenuada, también es cierto que la permanente noción del Put Gratis de Bernanke está impidiendo la valuación sincera en el mercado de activos financieros de la realidad que nos tocará vivir por la próxima década.
 
El aspecto negativo de tanta política monetaria laxa es que probablemente esté generando una excesiva toma de riesgo por encima del óptimo social: encontrar un bono debajo de la par se ha tornado en una misión imposible. El hecho de que el mercado sienta que podés comprar sin riesgo a la baja sin dudas es la misma receta que la del 2000/2001. Sin embrago, para salir de la burbuja de viviendas se creó actualmente la burbuja de los Treasuries Americanos y muchas otras más, al menos se hace útil reflexionar al respecto.
 

Bernanke, la 10yr. yield y Godzilla: ¿QEIII hasta el 2099?

No creo que Bernanke haga nada por casualidad, tampoco creo que a esta altura del juego se equivoque en sugerir algo que no quizo. Lo del miércoles pasado fue un tanteo del mercado, le sembró al mercado la duda de una potencial desaceleración de QEIII y nada más que eso o sea, sonó dovish (laxo) pero hawkishly dovish (o sea, menos laxo que antes) y eso desencadenó un crash en el Nikkei del 7% en la rueda siguiente a la presentación de Bernanke y un formidable selloff no sólo en la curva de yields de USA sino en casi todas las curvas de yields relevantes del mundo: Italia, España, Grecia, Marte, Júpiter, Saturno, todas las yields en suba.
 
Esto denota este Godzilla monetario que la Fed se ha encargado de generar y engordar desde la histórica quiebra de Lehman Brothers generando un mercado que en teoría toma riesgo pero le pide a la Fed un permanente Put Gratis que ha visto colapsar al VIX a niveles ridículos de 13 aun cuando recientemente ha subido bastante.
 
Lo cierto es que Bernanke sabe mejor que nadie que "esto del QEIII con final abierto" alguna vez se tiene que terminar. El moral hazard que ha generado esta política de la Fed es enorme y si no se frena de alguna forma vamos a burbujear por el aire mucho peor que en el periodo Greenspan. El problema es que si la yield en USA te sube 50 puntos básicos con la menor insinuación de normalización monetaria imagínense lo que el mercado de bonos puede hacer si realmente percibe una retirada de la Fed. Y si esto ocurre otra vez más la economía real sufrirá las consecuencias de un mercado de bonos entrando en histeria.
 
Me imagino que todo esto está en la mente monetaria de Ben Bernanke que ha manejado expectativas probablemente en forma brillante desde el colapso de Lehman convirtiéndose en ancla universal de riesgo. Todos los mercados danzan al ritmo de Bernanke desde la recuperación del S&P en marzo del 2009. Pero con el enorme respeto que le tengo a Bernanke y a todo su equipo que por lejos es el mejor del mundo, humildemente me pregunto si la Fed no se habrá pasado de rosca en generar tanto optimismo nominal y muy vacío de fundamentos. Precisamente, la reacción de los mercados de bonos pasado el miércoles de la semana anterior demuestra claramente que está en la mente de muchos la sensación de un juego de silla en donde nadie quiere quedarse a apagar la luz.
 
Siempre que la 2yr. quiebra hacia el norte su nivel del 2% me pregunto lo mismo: ¿será esta vez la última ocasión en donde veremos a la 10yr. sub-25? Obviamente que desde el 2008 me equivoqué varias veces con una 10yr. que nos hizo comer el amague a más de uno muchas veces. Y ahora con la 10yr. quebrando claramente el 2% hacia el norte vuelvo a preguntarme lo mismo con un disyuntiva doble. Primero, parecería que la economía americana no podrá bancarse una suba considerable de las yields, la recuperación si bien es robusta es lenta y necesita de mayor auxilio. Segundo, pero también es cierto que no se puede vivir con un Put Gratis y con mercados expectantes sólo de QEs in eternum.
 
La Fed y su brillante equipo se han puesto quizá obligadamente y sin chance en un equilibrio que les es infinitamente endógeno a su accionar y cuyo principal desafío será el desarme gradual de todo esto, el problema es que los mercados nunca son graduales y menos después de Septiembre 2008.
 

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