Análisis Fundamental Adveo: ¿Revertirá la situación?

Adveo se forma a partir de Unipapel (fabricación de papel y material de oficina), empresa que salió a bolsa en 1986. A partir de ese año se funda la empresa Ofiservice en 1989 (Suministros Integrales de Oficina - distribución minorista). En 2009, además de la puesta en marcha de fábricas, Adveo adquiere a Adimpo (empresa especializada en distribución mayorista de consumibles informáticos).

Más tarde, en 2011 se deshace del 50% de Ofiservice para enfocarse en la distribución mayorista. En ese mismo año, adquiere los negocios europeos de Spicers (distribuidor mayorista de material de oficina). En 2012 Unipapel pasa a llamarse Adveo, y solo un año más tarde adquiere a Buro+ (empresa francesa de menor tamaño y de distribución de productos de oficina), a la vez que se deshace de la división industrial.

En resumen, Adveo pasó de fabricar material de oficina a convertirse en líder europeo de distribución mayorista de productos de oficina y consumibles informáticos. En 2015, Adveo vende tinta y toners para impresoras (51% ventas), suministro de oficina tradicional (32%) y otros (17%). Estos productos los ofrece en los siguientes canales de venta: especialistas informáticos (9%), grandes superficies (23%), distribución mayorista (17%), suministradores de oficina (43%) y papelerías (8%). Por países, el principal mercado de Adveo es Francia con un 46% de cuota seguido de Alemania (21%), Iberia (17%), Italia (10%) y Benelux (6%).

El negocio de Adveo se basa en ser el intermediario entre los proveedores / fabricantes y los minoristas, entre los que se encuentran, además de pequeñas tiendas y cadenas minoristas, firmas como Amazon, Fnac o Alcampo. De esta manera, parece que el principal riesgo de Adveo es la integración vertical de los proveedores y/o clientes. A su favor, Adveo cuenta con la ventaja competitiva de ofrecer un gran catálogo de productos a sus clientes.

El plan estratégico 2016-2019, realizado tras el cambio de dirección a finales de 2015, se basa en mejorar la eficiencia de sus centros logísticos y sistemas de información, con los que ha tenido algunos problemas (SAP). También pretenden deshacerse de los productos menos rentables y "racionalizar" el mix de productos. Además, recientemente se ha aprobado una ampliación de capital por parte de la Junta General de 60 mill.€

Análisis fundamental Adveo

El activo de Adveo se encuentra muy marcado por las adquisiciones que ha realizado a lo largo de los años. En 2009 adquirió Adimpo y en 2011, además de deshacerse de parte de Oficeservice, adquiere Spicers. Desde entonces, el activo no ha hecho más que caer. En 2013 se deshizo de su división industrial. En cualquier caso, los activos no corrientes han venido ganando peso relativo sobre el activo, mientras que el efectivo y el fondo de maniobra han venido cayendo, incluso entrando en terreno negativo, lo que a priori, no es una buena noticia. Pese a ello, y sin estar del todo seguros, no sería de extrañar que Adveo fuera de esas empresas con un pago a proveedores mayor al cobro de clientes por lo que un fondo de maniobra negativo no sería un grave problema.

En el pasivo de Adveo, el patrimonio neto ha venido perdiendo peso relativo con los años mientras que el pasivo corriente ha venido aumentando fuertemente. La deuda financiera es mucho mayor al pasivo no corriente, por lo que la mayoria de ella es a corto plazo. Desde 2007 la deuda financiera ha venido creciendo practicamente desde cero, habiendo un máximo en 2011 con la adquisición de Spicers. En cualquier caso, la disminución del Patrimonio Neto en el último año se debe a las pérdidas abultadas registradas durante 2015.

Con respecto la Cuenta de Resultados, se observa un gran aumento en 2012 de las ventas que se mantiene en 2013 por la compra de Spicers (la cual se hizo efectiva a finales de 2011). En cambio, el beneficio cae un 60% en 2012 debido a que en 2011 se vendió el 50% de Ofiservice (el margen Neto de 2012 y 2010 son de alrededor del 1,3%). En 2013 se vende la división industrial y se cierran centros de distribución, todo ello dentro del proceso de integración que la empresa lleva a cabo ese año (teniendo unas pérdidas consecuencia de "minusvalías contables y pérdidas operativas").

En 2014 vuelve a tener beneficios, con un margen inferior al de 2012 consecuencia del "aumento de costes de reestructuración, plazo de cobro e IVA soportado". Finalmente, llegamos a 2015 donde las abultadas pérdidas se deben a la caída en ingresos (-22%) en Iberia, debido en parte a los problemas con la implantación de SAP y a gastos extraordinarios para revertir la situación en dicha zona. Cabe decir que excluyendo los ajustes contables, el EBITDA en 2015 habria sido de 21.5 millones y de 36.5 millones si excluimos también el impacto negativo de Iberia. En este caso, el margen EBITDA hubiera sido del 5% en 2015, en ínea con 2012 y 2010.

El Estado de Flujos de Efectivo  muestra mucha irregularidad en la generación de Free Cash Flow. En este análisis se puede apreciar como en 2014 se obtienen beneficios mientras que el FCF es negativo, mientras que en 2015, ocurre lo contrario (lo que pone de relieve la importancia de este estado financiero).

En cualquier caso, observamos un CAPEX del 25% respecto el CFE Exintereses (2015) y que no debería aumentar según el plan estratégico presentado. El coste de la deuda es elevado en proporción al FCF, en concreto, de un 63%. No obstante, la empresa se ha dedicado a reducir deuda desde 2012 disminuyendo su efectivo en balance año tras año (y consecuentemente el fondo de maniobra). En cuanto al pago de dividendos, desde 2013 la política ha sido la de retribuir en función del FCF del accionista generado.

El BPA de Adveo ha sido positivo hasta 2012, con un pico en 2011 debido a la venta de Ofiservice y un dividendo extraordinario ese mismo año por el mismo concepto. En líneas generales, el DPA ha ido en consonancia con el BPA, aunque tomando valores de pay-out excesivos en 2008 y 2009. Para poder recuperar el pago de dividendos y aumentar el BPA, Adveo debe superar sus problemas. Por ello, a día de hoy, Adveo no debería considerarse en una estrategia de dividendos. Por otro lado, si confiamos en la recuperación de la zona Iberia y una mejora de la eficiencia que le lleve a recuperar margenes EBITDA y netos del 5% y 1.33% respectivamente podría funcionar bien en un plazo medio.

Los ratios de endeudamiento durante 2015 se han deteriorado considerablemente como consecuencia de las grandes pérdidas del último año, las cuales se esperan que sean temporales y se reviertan con la recuperación de la zona Iberica. lo preocupante son los altos gastos financieros que tiene la empresa, tema que se está solucionando con la reducción de la misma. Por el lado negativo, tenemos los ratios y margenes de rentabilidad, los cuales han sido históricamente bajos aún en los ejercicios en los que se obtenían beneficios.

Valoración Adveo

En primer lugar, el número de acciones de Adveo aumentó en 2014 consecuencia de una ampliación de capital liberada 1x20. Por otro lado, la cotización bursátil ha notado la caída de los beneficios de 2015, con un mínimo de 4,2€, muy por debajo de los mínimos históricos hasta ese momento (7,75€). Hoy en día la cotización es menor, de alrededor de 3,85€.

Los múltiplos muestran valores muy variables, incluso negativos, por la irregularidad de las magnitudes financieras a partir de los cuales son calculados. El múltiplo más estable, a priori, es el P/S  pues las ventas si han sido más o menos constantes a lo largo del periodo. En concreto, este múltiplo ha tomado un valor de entre 0,12 y 0,2 desde 2011.

Con lo dicho en el párrafo anterior, la valoración por múltiplos es errónea al proporcionar un precio negativo en 2015, y unos valores demasiado elevados en 2014 y 2013 (Esta valoración se realiza con valores medios desde 2007). Únicamente podríamos considerar el P/B de 6,8€. Pero para que la empresa pueda valer eso hoy, debería mejorar sus resultados, pasando de pérdidas a beneficios.

Por último, en el descuento de flujos de caja hemos sido bastante conservadores, dada la evolución reciente del negocio. Hemos supuesto un crecimiento de ventas del 0%, un margen FCF de los accionistas del 1% (inferior al obtenido en los años buenos y a la media desde 2007 de 1,72%) y una tasa de descuento del 12%.

Con estas variables obtenemos un valor intrínseco del 5,6€ por acción, un 45% por encima del precio de cotización (3,85€). Como ya hemos dicho, la situación a cierre de 2015 no es nada favorable y solo la reversión de la misma podría empujar los precios en el futuro a cotas como los 5,6€ (teniendo en cuenta la ampliación de capital). Tocará esperar a los resultados trimestrales para observar si esa reversión de los beneficios llega.