Tesis de Inversión Judges Scientific (AIM: JDG)

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Judges Scientific (AIM: JDG) es una empresa de £400M y su negocio principal es adquirir compañías del sector científico para el desarrollo de aparatos de medida. Para concretar sus adquisiciones son estrictos y se centran en los líderes de mercado de cada industria, pagando no más de 6x EBIT.

Sus clientes son compañías consolidadas en su sector y con gran capacidad de cubrir cualquier deuda que tengan con Judges. Algunas de las universidades más prestigiosas, grandes retail del comercio minorista y laboratorios o centros de ciencia requieren de sus productos y servicios. Judges no solamente entrega el producto terminado, además capacita, asesora y guía a los empleados de sus clientes para que tengan una mejor interacción entre trabajador y equipo.

Su negocio está centrado en la generación constante de cash flow y su deuda la mantienen controlada en no más de 2.5x EBITDA. Al contar su deuda a corto plazo no representa más el 20% del total.



Por lo general al encontrar buenas oportunidades no les tiembla la mano para pedir deuda e incorporar nuevas líneas de negocio que aportarán valor a la compañía. En 2020, realizaron dos adquisiciones y en dichos del mismo CEO David Cicurel afirmó: “Este año la generación de caja fue menor, pero en términos de adquisiciones ha sido la más productiva”. Sus adquisiciones durante la pandemia fueron THT en marzo, Korvus en octubre y aumento de participación del 75% al 88% en PE. Fiberoptics.

El compromiso del CEO  y fundador no pasa por alto, posee el 11% de la compañía e incentiva a su directivo y empleados (el 40% del personal posee acciones de la empresa).

En 2020 sus ventas cayeron un 3.2%, su beneficio operativo cayó un 17%, arrastrado por la caída en ventas y por la postergación de pedidos de sus clientes. Esas semanas negras de marzo-abril del año pasado se vieron reflejadas en el menor orden de pedidos realizados por sus clientes (medidos en semanas), cayendo un 13% con respecto a 2019. Hoy por hoy han recuperado y han vuelto a las 17 semanas de pedidos normales. 

Judges no solo demuestra su resiliencia y compromiso del directivo al adquirir dos compañías en plena crisis, tampoco en renunciar a incentivos por parte del directivo, sino que también mantiene una deuda neta EBITDA de 0.73x y es capaz de pagar un dividendo 10% mayor que el año anterior.  

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La repartición de ventas según zona geográfica es la siguiente:


Existen años en donde no realiza adquisiciones y no es por falta de cash o algún otro motivo relacionado a la liquidez de la compañía, sino que muchas veces al ser estrictos no encuentran compañías que pasen el filtro que tienen.



En total contabiliza 19 adquisiciones desde 2005 y las últimas dos fueron el año pasado.  De estas 19 adquisiciones cuatro de ellas representan más del 40% del total de las ventas.

Para comprender un poco mejor de lo que hace Judges me centraré en las cuatro principales.

Las 4 principales:

1. GDS Instruments
Diseña, desarrolla y fabrica equipos y software para los ensayos de suelos controlados por computadores. Esta tecnología permite evaluar las propiedades mecánicas que ayudan a la geotecnia y terremoto. Los servicios que brindan junto a este producto son: sistemas avanzados para suelo comercial y laboratorios de pruebas de suelo y sistemas a medida para la investigación universitaria de la ingeniería de suelo.
El mercado de equipos que ayudan a evaluar las propiedades del suelo se estima que en 2025 rondará los 6.2B$, creciendo un 10,8% anual hasta esa fecha, recordemos que los ingresos de esta línea de negocio de Judges son de £10M aproximadamente (2020).
Las necesidades impulsadas para obtener mejores análisis para verificar las propiedades físicas y químicas del suelo y la necesidad de estimar con mayor certeza la carga que se puede aplicar son fundamentales para el tipo de construcción que se desee realizar.
Al iniciar cualquier obra de mediana o de gran envergadura es indispensable hacer un reconocimiento del suelo: obtener densidades, consistencias, resistencias al corte, gravedad específica, tipo de suelo y tamaño de las partículas que lo componen, todo esto influye en el tipo de material, calidad del mismo, espacio a ocupar, tiempo a ejecutar y estándares de calidad en general que se deben usar al momento de construir. Entonces, el inicio de todo esto comienza con los equipos y software desarrollados por GDS para dar una solución rápida y de calidad.
Este gráfico divido por zonas geográficas, representa el crecimiento estimado del mercado de equipos de testeo de suelo.


Tres factores generales ayudan directa e indirectamente a este nicho de mercado:
 
1.1. El crecimiento de la población: estimaciones del aumento de la población principalmente en regiones asiáticas.

1.2. La construcción de todo tipo de infraestructura (esto va a depender de las exigencias de construcción de cada país, dependiendo del grado de infraestructura, de los metros cuadrados, tipo de material a utilizar y zona geográfica dentro del mismo país para el estudio de suelo).
Si bien el sector de la construcción es cíclico, podemos tomar ejemplo de la construcción de edificios en altura y verlo como un ejemplo de las perspectivas futuras de la construcción en general. Cada vez el espacio es menor y comienzan a surgir las llamadas construcciones verticales. Para esto, previamente se necesitará de estudios de suelo para determinar las características del terreno.



1.3. Crecimiento de I+D, en laboratorios, universidades, empresas y el sector público:
En I+D se estima un crecimiento del 8% año tras año hasta 2023.


Además, en este nicho se encuentran los equipos de prueba residual, ocupados mayormente en el sector agrícola, debido a la mayor conciencia de la población por los efectos contaminantes en frutas y verduras. El crecimiento de este nicho será el de mayor crecimiento para el mercado de pruebas de suelo y puede ser una alternativa de crecimiento futura para Judges.

2. Armifield Limited
Líder mundial en suministrar equipos educativos y de investigación y desarrollo industrial para laboratorios. Trabaja para la industria alimentaria y farmacéutica principalmente, además ofrece sus servicios de capacitación y educación de sus productos en escuelas secundarias y universidades.
Sus equipos ayudan a la investigación para el desarrollo de bebidas, lácteos, ingredientes, aceites comestibles, aromas, fragancias, alimentos líquidos.
Su negocio hace referencia a la Tecnología alimentaria industrial. En este negocio no solo proporciona el equipo necesario sino también asesora, planifica, instala y da la puesta en marcha y formación a su cliente. 
Clasifica sus productos por industria y nivel de industria (educación secundaria, I+D, lotes de pequeña escala, sector de comida).



Su producto FT74XA, es un sistema de procesamiento HTST /UHT, ideal para el desarrollo de nuevo productos líquidos.
Si bien los datos no están actualizados, la tendencia es clara. EEUU lidera el mundo en el gasto en I+D en el sector farmacéutico, seguido por Europa y Japón.



Alrededor de 71B$ gastaba en 2017 EEUU para el sector farmacéutico, contando empresas estadounidenses en el país y en el extranjero.



Debido a la presencia de productos químicos sintéticos en animales y plantas, varios riesgos para la salud se asocian al uso de alimentos convencionales. Por este motivo los consumidores eligen una dieta orgánica que no sea toxica y que sea respetuosa con el medio ambiente. 
El tamaño del mercado global de alimentos y bebidas orgánicas fue de 91B$ en 2015 y solo en EEUU fue de 36B$ ese mismo año. Las perspectivas futuras son como un reloj.



Esto también le beneficia a Armfield, ya que su ayuda con equipos y servicios dedicados a una investigación y desarrollo para productos del sector alimentario dependerá de la mayor producción, consumo, elección de las personas en preferir productos más sanos y de la investigación y desarrollo que se dedique a este tema.
 
3. Quorum Technologies
Los equipos que desarrolla para esta línea de negocio, abastecen y son líderes en el mercado de instrumentos para electrones, usados para la preparación de muestras de microscopía. Este sistema es clave para muchas áreas de la ciencia, la lucha contra el COVID-19, contra el cáncer y hasta la seguridad alimentaria. Sus productos clave son: Serie Q de revestimiento al vacío y Sistemas de preparación criogénica para SEM y FIB/SEM.
Algunas de las perspectivas de esta industria, arrojan datos que se producirá un crecimiento del 7.4% anual y se valoró en 3.2B$ el año 2017.
La demanda por mayor tecnología avanzada es un catalizador para este nicho de mercado. Además, se tiene como mercado directo a las industrias de polímeros, agricultura, nanotecnología. 
Su catalizador principal irá tomado de la mano en el avance tecnológico de gobiernos e industrias.
Tamaño del mercado Chino:



Esta industria se divide generalmente en dos segmentos:
*Microscopio electrónico de barrido (SEM): útiles para observar la forma y el tamaño de la muestra.
**Microscopio electrónico de transmisión (TEM): permite obtener imágenes a nivel molecular. Se utiliza para comprender el tamaño de las bacterias y de los virus.
Lo importante de todo esto es que sus perspectivas de crecimiento anual son del 7.6% y 7.2% respectivamente hasta 2025.
Incluso, si ahondamos un poco más, se estima que las aplicaciones espaciales, el desarrollo de telas o la purificación del aire y agua, impulsarán el crecimiento de esta industria.
Según regiones, Asia Pacífico será la ganadora en cuanto al crecimiento compuesto hasta 2025, pero hasta 2017 fue América del Norte el que producía más ingresos en este sector.
 
4. Scientifica
Fabricante de imagen avanzada, micro posicionamiento, sistemas de foto manipulación e investigación científica. Con sus equipos ayudan a mejorar los descubrimientos en electrofisiología e imagenología. Sus productos además ayudan a los investigadores para llevar a cabo investigaciones en áreas como la neurociencia e investigación cardiaca para facilitar el entendimiento de las enfermedades.
El segmento de imágenes medicas se valoró en 16B$ aproximadamente y además tendrá un crecimiento anual del 5.2% hasta 2028. 
Las enfermedades crónicas (cada vez más abundantes en la población) y el envejecimiento son catalizadores para el crecimiento en este nicho de mercado. El mayor gasto público de los gobiernos en I+D y en salud para nuevas tecnologías médicas son vientos de cola importantes. El avance tecnológico de países en desarrollo como China o India contribuirá al desarrollo de este sector.
El mercado de UK se espera que crezca al 3% y que recupere niveles posteriores al COVID en el año 2022.



Si bien es cierto el mercado de imagenología cayó un 17% producto de la pandemia, el resultado para el subnicho de mercado de Ultrasonido se benefició, ya que, se utilizaron los dispositivos para diferenciar otras enfermedades respiratorias del COVID-19, por ende, estos dispositivos son de suma importancia en caso de existir alguna pandemia similar.



Los principales catalizadores son el sedentarismo global, aumento de enfermedades crónicas en la población y envejecimiento como ya lo había mencionado. Todo esto impulsado por la cantidad de población, la poca atención médica y la cantidad de inversión en China, India, Tailandia e Indonesia principalmente, harán que esta región sea la que más contribuya al crecimiento de este subnicho.
 
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Con datos del 2020 la compañía está a múltiplos de 33x FCF y casi 28x EV/EBITDA. Múltiplos algo exigentes a pesar de la calidad de negocio que es. Esto en parte se explica por la generación de beneficios que ha realizado mayormente desde 2017 y la confianza que el mercado le ha dado a la empresa y a este sector.



Si suponemos un crecimiento normal del 10% anual, algo por sobre la media de la industria en la que se desarrolla (7%-8%), a 2026 el FCF que podría generar serían unos £19M. La emisión de acciones de la compañía es mínima, por eso supuse hasta 2026 que tendrán alrededor de 7M de acciones circulantes (1M más que la actualidad)
Los casos no son atractivos ni siquiera en el escenario normal, puede que esté en su valor objetivo, y aún siendo optimista a 2026 obtengo un Upside del 51%.


Incluso si quisieses comprar ahora algún paquete de acciones de la compañía estarías pagando estos múltiplos:



Comprándola ahora estarías pagando múltiplos más normales de 26x FCF y 20x EBITDA del año 2025.
Con esto no pretendo desalentar a nadie que quiera adquirir a Judges, es una muy buena empresa, con un directivo centrado y en un sector sólido y con perspectivas futuras de crecimiento estables, solamente doy mi punto de vista en cuanto a la valoración. 
                                                                                                                
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Algunas observaciones/riesgos:

La industria de equipos científicos está muy fraccionada, muchos participantes se reparten la torta, existe abundante competencia en el sector. Judges ha sabido imponerse y está muy diversificado, la mayoría de las compañías que adquiere se desarrollan en un subnicho diferente. 

Siempre existirá el riesgo con China, ya que no sabemos lo que realmente pasa en ese país y las reglas del juego las pueden cambiar de un momento a otro. El 17% de sus ingresos provienen de ahí, es importante prestar atención en cómo evolucionan las ventas en esa zona.

Con respecto a lo anterior, otro punto a favor de Judges es que colabora con instituciones públicas, no sé realmente cuáles son sus clientes en China, pero si son del sector público no sería tan alarmante.

El riesgo que adquieran compañías y hayan pagado un sobreprecio y que además no puedan optimizarlas al 100% para su funcionamiento con Judges también es algo a vigilar.

Junto a lo anterior y con respecto a las adquisición de nuevas compañías, es natural que al hacerse más grandes no puedan pagar precios baratos o justos, esto producirá que sus márgenes seguramente se reduzcan al pasar los años.

Gracias por leer hasta aquí :)

  1. en respuesta a Rodrigomtm
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    #2
    17/08/21 23:38
    Muchas gracias Rodrigo, saludos
  2. #1
    17/08/21 18:37
    Genial!

    Otra excelente oportunidad para analizar y potencialmente para invertir en el largo plazo.

    Excelente información como siempre mi estimado @alexss.

    Este tipo de empresas como no son de conocimiento público (no son las que vemos letreros en todos lados como las típicas B2B) se nos pasan desapercibidas pero ahí entra mi amigo AlexSS a recordándonos que hay oportunidades más allá de las compañías mas sonadas.

    Estupendo Alex, mis felicitaciones nuevamente por este tremendo artículo. Un abrazo amigo!

    Rodrigo Aguila Bahamonde
    Rankia Chile