Wavestone (WAVE): una de las oportunidades que nos da Francia

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Wavestone (WAVE) nace de la fusión de Kurt Salmon, una filial de Management Consulting Group, ubicada en Londres y la empresa de consultoría Solucom. Cuando Solucom adquirió a Kurt Salmon excluyó la consultoría minorista y los bienes de consumo. El negocio comprendía las filiales de Francia, Marruecos, Suiza, Luxemburgo, Bélgica y también las prácticas de servicios financieros y asesoría en EE.UU. No se incluyeron Kurt Salmon UK ni Alemania.

Kurt Salmon asesoraba a sus clientes desde el comienzo del proceso de ventas en la parte estratégica hasta la entrega de resultados. La compañía contaba con experiencia en asesoría a la inversión, financiación, riesgo y además con la asesoría de nuevas tecnologías de la información. Un año antes del acuerdo, en 2014, Kurt Salmon generó unos  EUR 120M y un EBIT del 8%. El precio pagado por Kurt Salmon fue de 0,8x ventas.

En tanto Solucom, fundada en 1990 y dedicada a la consultoría, estaba especializada en guiar a sus clientes en el ámbito empresarial, organizacional y tecnológico. Sus clientes estaban entre las 200 principales empresas y autoridades locales de Francia. Su red de mercado se concentraba en Francia, UK, Marruecos, Suiza y Bélgica.

El 26 de noviembre de 2015 se firmó el acuerdo de adquisición donde Solucom y Kurt Salmon se fusionarían. Es así como en 2016 la nueva marca Wavestone con su principal sede en Francia y con participación en Europa y Estados Unidos, se dedicada a proporcionar soluciones personalizadas para la toma de decisiones en la consultoría en  gestión y sistemas de la información. Su abanico de servicios ofrecidos a sus clientes abarcan la consultoría en servicios financieros, telecomunicaciones, medios y entretenimiento, bienes de consumo y venta minorista, manufactura, energía y servicios públicos, transporte y viajes, bienes raíces, sector público e instituciones internacionales. Desde su participación en bolsa ha tenido un crecimiento del 16% anual hasta la fecha.

En 2016, Wavestone estuvo enfocada principalmente en realizar su fusión, además firmó un acuerdo con la consultora italiana BIP, que le ha permitido llegar a países como Italia, España, Turquía y Latinoamérica.

En septiembre del 2018 la compañía hizo un Split 4:1, pasando de cotizar sus acciones de EUR 136 a EUR 34, pasando de 5 millones de acciones a 20 millones. El único propósito de la compañía fue hacer más accesible y aumentar la liquidez de las acciones de la compañía, según aclaran. Esto no afectó en nada a la empresa ni a sus accionistas.

Los efectos de la crisis sanitaria se vieron reflejados en el año fiscal 20/21 que comprende el segundo semestre de 2020 y el primer semestre del 2021. Wavestone redujo sus ventas en un 1% en comparación al año fiscal anterior, su EBIT como pronosticaron fue de doble dígito 12,8%, sin embargo, fue menor al año anterior (13,2%). El pago de su deuda, fue la mayor parte de los flujos de financiación de la compañía, alcanzando EUR 47M, separados en EUR 38M de préstamos y EUR 9M en pasivos por arrendamiento. 

El mercado de consultoría en donde se desarrolla Wavestone sufrió caídas del 13% en el mundo y alrededor de -11% en Francia.

La empresa enfrenta el comienzo de un nuevo año fiscal con una caja neta de EUR 32M aproximadamente (comparado con la deuda neta de EUR 29M del año pasado). Este gran aumento se debe al incremento de efectivo en la compañía, al repago de su deuda financiera a largo plazo y un mayor nivel de entradas de cuentas por cobrar comerciales.

Para este año tienen como objetivo generar EUR 460M en ventas, esto traducido a EBITDA son unos EUR 65M, lo que equivale a estar valorada a 11x – 12x EV/EBITDA.

Yéndonos un poco más atrás, durante los años 2017/2018 la acción pasó de estar en máximos históricos (EUR 45) debido a un buen performance de aquellos años a cotizar EUR 25. Las principales causas aparentes fueron un aumento en las tasas de interés, situación económica mundial y la tensión industrial, provocando una alta salida de capital por parte de los inversores, afectando principalmente a empresas de baja y media capitalización.

Una de sus adquisiciones ha sido WGroup, ubicada en EE.UU., empresa consultora que abarca un amplio conocimiento de consultoría en salud y seguros, medios y entretenimiento, manufactura global, venta minorista y servicios financieros. Sus ingresos fueron de EUR 26M en 2018 y un margen EBIT del 15%. La compra fue realizada por EUR 22M con una garantía de EUR 8,5M de acuerdo al rendimiento del año 2019/2020.

Otra adquisición importante fue la compra de Metis Consulting, empresa fundada en 2007 y dedicada a la consultoría en los sectores del comercio minorista, comercio electrónico y artículos de lujo, siendo sus principales clientes; Carrefour, Fnac Darty, Kering, L`Oreal, LVMH, Maisons du Monde y Saint-Gobain. Generó EUR 8,7M en su último año fiscal (2018) antes de su adquisición y su EBITDA era superior al 15%. 

Los 5 principales clientes de Wavestone representan el 30% del total. El top 3 de los sectores en los que operan sus clientes son: sector financiero (34%), energía (16%) y sector público e instituciones internacionales (13%).


Durante el año 2020, los sectores más afectados y en los que la compañía tiene participación por sus clientes fueron: consumo y retail (-13%), servicios (-14), transporte (-16%), servicios financieros (-3%), fabricación (-3%), por otro lado, los sectores más beneficiados fueron: sector energético (+19%) y sector público e instituciones internacionales (+3%).

La compañía superó por EUR 22M las expectativas en ventas que se tenían, alcanzando los EUR 422M en el año fiscal 2019/2020. Hubo un incremento del +8% en ventas, +13% EBIT y +7,4% beneficio neto respecto al año anterior a pesar de los problemas que ya conocemos.

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Derechos de voto

Imbert Pascal (actual CEO) posee un holding familiar que adquirió en marzo de 2021 derechos de doble voto vinculados a cerca de 5 millones de acciones de Wavestone. Además el holding otorgó un poder por alrededor de 3 millones de derechos a voto vinculados a Maitre Thomas (notario en París). Todo esto otorgado hasta diciembre de 2021. 

El propósito de este poder –aclara- es mantener el equilibrio dentro de la estructura de propiedad conjunta que controla Wavestone. En abril de 2020, el holding de Imbert posee alrededor de 6,8 millones de derechos de voto, lo que representa el 23,43% del total de derechos a voto de la compañía. 

El Holding FDCH cuyo propietario es Michel Dancoisne, presidente del consejo de supervisión, realizó una transacción de participación accionaria sin impacto en la compañía. Transfirió alrededor de 3 millones de acciones equivalentes al 14% del capital social de Wavestone a su Holding. Al mismo tiempo Michel Dancoisne, donó acciones de FDCH a su hija y nietos, conservando el la mayoría de las acciones y el control del Holding familiar. Esta transacción se realizó según ellos con el propósito de gestionar la sucesión de participación de Michel Dancoisne en Wavestone. 

Ahora, Imbert Pascal (CEO), FHI (Holding familiar controlado por Pascal Imbert), Michel Dancoisne, FDCH y su hija poseen alrededor del 55% del capital social y un 57% de los derechos a voto de Wavestone

Wavestone nunca ha diluido ni recompra acciones en cantidades grandes desde 2016 (posterior al Split 4:1), manteniendo el número de acciones en 20 millones aproximadamente.

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El mercado de la consultoría es de $160B, de los cuales Europa abarca un 28% y Francia un 2%-4% del total. Wavestone ocupa aproximadamente un 13% de la cuota de mercado de Francia. Este sector crece al 8%-9% anual. Sus planes de expansión son mayoritariamente en EE.UU. ya que representa el 48% del mercado total de consultoría.

El mercado de consultoría tiene buen viento de cola; cada vez los problemas de las compañías son más complejos y los clientes tienden a recurrir a especialistas externos.
 
Un riesgo/problema/desventaja que presenta el sector de la consultoría, es el de mantener una baja rotación de personal. En este mercado existe una guerra de precios (salarios), ya que la mayor fuerza de cada compañía en este sector son las personas. Para hacer frente a este problema, el sueldo y los incentivos juegan un papel muy importante.

Nota: El sueldo promedio se tomó de una página dedicada a comparar sueldos en base a información dada por los mismos empleados de cada compañía, sin embargo, esto no garantiza que los datos entregados acusen una realidad certificada.
 
Destacar además que en Wavestone cerca del 9% de las acciones de la compañía son parte de los empleados.

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La compañía fijó su enfoque en sectores más resilientes a la crisis desde el año pasado. Sectores como el farmacéutico, servicios financieros, utilities y sector público han dado buenos resultados en esta pandemia, y además con su mirada en seguir desarrollando los servicios de ciberseguridad, optimización IT y eficiencia operacional. 

Me pareció interesante agregar la métrica EBITDA/Ventas para ver el rendimiento de la compañía desde su fusión en el año 2016. (Por cierto, dejo este link con un articulo muy interesante que habla de esto escrito por María Granel: https://www.rankia.cl/blog/analisis-ipsa/3931236-ebitda-que-calculo-analisis)


Este ratio nos permite observar el rendimiento y la eficiencia de la compañía más allá de los descuentos financieros e impositivos a los que tenga que hacer frente. Wavestone en su año fiscal 2020/2021 desembolsó alrededor del 38% de los beneficios en cargas impositivas. La compañía se mantiene a la par con sus rivales más grandes como Capgemini y Accenture.

La empresa ha sido capaz de mantener este ratio en un 14% aproximadamente desde su fusión y la disminución dada en el año 2021, se debe principalmente a un aumento del 12% en los costos de ventas, sumado a un aumento en los gastos operativos y en los gastos de depreciación y amortización. 

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Wavestone ha crecido (sumando sus adquisiciones) al 18% los últimos 8 años, si solo contamos el crecimiento orgánico es un 5%-8% aproximadamente. En cuanto al múltiplo de valoración ha estado en 18x-20x beneficios. Pienso que esos múltiplos están justificados por el crecimiento de sus EPS (10% anual durante la última década) y un ROIC elevado. Un EV/EBITDA de 14x me parece justo/conservador y es con el que realicé la valoración.


Según estimaciones de analistas la compañía crecerá en ventas al 10% este año fiscal, por mi parte, no quiero ser tan positivo y prefiero darle un crecimiento en ventas del 7% y tal vez pecar de conservador jeje.

Uno de los objetivos de Wavestone es mantener su margen operativo en torno al 12% -12,5% y según estimaciones de analistas la compañía podría superar el 13% en 2022. Desde 2011 vienen promediando un 12,5% aproximadamente. Es con estos resultados que obtengo un CAGR estimado para 2023 del 15%.

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Para terminar este resumen quisiera agregar algunos riesgos, puntos negativos y positivos bajo mi perspectiva de Wavestone.

Mayores riesgos que percibo de la compañía y de la industria

  • Rotación de personal. Que la empresa sea capaz de mantener a los `talentos` de manera estable en la compañía.
  • Diversificación de clientes
  • Su capacidad constante de desarrollar/innovar
  • Los problemas informáticos/ataques cibernéticos
  • Estrategias de fusiones y adquisiciones. 
  • Poder de fijación de precios (estos años 2019-2021) se ha visto reducido por competencia de precios, teniendo que adaptarse a la competencia.

 Desventajas que veo en la compañía
 
  • No hay una ventaja competitiva clara en esta industria porque todos pueden ofrecer el mismo servicio. La diferencia estará en la marca y reputación que tenga la compañía y eso vale mucho.
  • No queda mucho Up Side para tener un buen rendimiento a 5 años

 Ventajas que le veo a la compañía:
 
  • Sector en crecimiento y con buenas perspectivas a futuro
  • Buen ROIC y ROE
  • Alineación de intereses con los insiders
  • Hasta ahora sus adquisiciones las han realizado de manera exitosa
  • Está a un mejor precio/valoración que competidores
  • Sus clientes son marcas grandes y líderes de su sector
  • Costes de cambio para cualquier compañía que sea su cliente
  • Marca y reputación.

 
          - Que prime el sentido común.
  1. en respuesta a Rodrigomtm
    -
    #3
    13/06/21 12:46
    Gracias Rodrigo.
    Nos vemos el 21!

    Saludos
  2. #2
    11/06/21 17:21
    Estupendo Alex!

    El 21 de junio podremos conocer más detalles de tu forma de detectar oportunidades y de analizar diversas acciones como las que nos has presentado.

    Un abrazo y nuevamente, excelente análisis!

    Rodrigo Aguila Bahamonde
    Rankia Chile
  3. #1
    11/06/21 02:18
    Cuanto tengo  de binero